挥金如土的中国上市公司

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太平洋保险公司的基金经理陆晔还记得在商学院的财务分析课上，会计学教授Gilad Livne给大家做的一个有趣的练习：一张Excel的工作表上，列有掩去公司名字的一组基本财务数据，要求学生在3分钟之内说出每个公司的行业。这一点都难不倒她：现金和短期投资最高的肯定是金融机构，资产最少的一定是软件公司，应收和应付账款高的是零售，高负债的可能是公用设施公司。商学院学的规则如今显得非常遥远，屡屡跟她工作中的现实冲突。就拿现金管理来说，许多上市公司坐拥在数量尺人的现金和短期投资上，并进行与主业毫不关联的投资活动，Gilad一定看不懂。陆晔翻阅着办公桌上的上市公司最新年报、新闻公告，以及分析师报告带着怀疑和讽刺的眼光。

这时她看到关于福耀玻璃的一条消息：公司将投资5亿元人民币对600吨汽车级浮法玻璃生产线进行技术改造，并累计投资10亿元建设两条新生产线。她记得2003年8月福耀增发4835万A股，筹集5.6亿资金时，确实有过这样的说明。再翻翻年报，2003年主营业务收入17.3亿元和净利润3.21亿元，同比分别增长54.17%和74.17%。算是一个专注主业、基本面还不错的股票吧，陆晔决定研究一下福耀的股价是否被充分估值，是否还有上升空间。

·富甲一方

尽管受到很多机构投资者的追棒，福耀玻璃在中国的一千多家上市公司里，仍可以算是个“穷光蛋”。超过35亿的总资产规模，账上却只有2.2亿的现金，这还是在刚刚增发完成一年后的情形。一年以前福耀更是只有区区6600万现金，占20亿总资产的3.3%。而那一年市场平均的数据是13.56%（现金/总资产），如果就现金的“富有”排名的话，福耀在1215家上市公司中只能排1103名。

以上仅仅清点了资产负债表上的“非货币资金”项目——其实，在银行里沉睡的大量现金只是上市公司过度募集的资金的冰山一角，更多的现金已经流向了股票的债券的“短期投资”和说不清道不明的“长期投资”。“上市公司在股市圈钱，进行与主业没有关联的跨行业投资，或从事委托的现象就非常普遍，包括绩优蓝筹股，更不要说恶意圈钱的公司了。”陆晔说。

按照上市公司自己披露的数字，2002年中国上市公司有超过256亿的股票和债券短期投资。在已经披露2003年数据的公司中，表一所列的八家企业“表现突出”。这些短期投资中的很大一部分通过券商实现——所谓的“委托理财”。没有哪家上市公司在招股说明书中提及委托理财的项目，但这种先把自己的股票卖给投资者，然后把拿来的钱交给“专家”去炒股票的方法早已是公开的秘密。委托理财自1999年开始出现，到2001年，共有100多家上市公司委托机构投资者理财，（根据深圳证券信息公司的统计）总额高达240亿元。

相比短期投资，杂乱无章“长期投资”更有隐蔽性。2002年上市公司的长期投资总额高达1873亿元，表一中可以找到的伊力特也是大量长期投资的代表（图一）。这家以白酒为主业的公司，其总资产的25%投资于建材、制药、旅游、印刷、热电等十几个行业。而该公司在现金、短期投资和长期投资上的资产总和已经占了总资产的一半以上。

中国上市公司在股票市场和并购市场上的大手笔几乎无人不知，现在富甲一方的上市公司开始尝试新的“现金管理”：涉足投资基金的经营。2001年6月证监会正式发布《关于申请设立基金管理公司若干问题的通知》，将基金发起人的范围扩大至非券商和非信托类的机构。财大气粗的上市公司果然闻风而动，凭借其“资本优势”，将手中的“闲置”资金伸到放宽了主体资格的基金管理领域。尤其是广东群豪，每一家的投入都不少于2000万人民币。2003年，深圳机场宣布收购南方基金管理公司30%的股权。此前，粤美的和广州药业也各出资2000万元人民币，发起筹建金鹰基金管理有限公司，拟各持有该基金20%的股权。

富有现金的不只是中国公司，“印钞票”公司微软坐拥530亿美元现金，是真正的“富人”。但比起中国公司的任意挥洒，它的现金管理可算是“过度保守”了。微软不仅没有涉足金融业，而且根据2003年年报中的披露，微软的长期投资是策略性持有，短期投资也只限于政府和公司债券，以及金融市场的各种票据，债券和基金产品。即使如此，市场仍然在批评微软未能处理好它的现金——分析认为，微软应该把钱还给股东。微软全球的CFO约翰·康诺说，“我们确实需要一个‘一次性‘的解决方案。我们正在考虑用现金回购股票，或者用以实施能带来价值的购并。”

·满目疮痍

富有的中国上市公司开着股民和银行为他们购买的豪华车，在中国贫瘠的资本市场上纵横驰骋。但是“指点江山”的大气魄和潇洒背后，却是一行行令人沮丧的财务数据。

事实表明，不管是上市公司还是他们委托的“专家”，都没能为上市公司的“短期投资”带来回报。一份调查显示，2003年在委托理财方面取得收益的公司不中1/10。武汉控股、益鑫泰、深天马、恒丰纸业及厦门机场等许多公司都公布了巨额委托理财本金损失。2003年，计提短期投资减值准备的前两位上市公司居然是招商银行和上港集箱这样的蓝筹股（见表二：2003年计提短期投资减值准备超过一千万的上市公司）。上港集箱更是与其国债委托人西南证券发生纠纷，经上海仲裁委员会仲裁，收回被托管的1亿元。这类纠纷屡见不鲜，比如闽东电力今年3月发布公告，说公司托管给爱建股份的1亿交易资金被非法挪用，存在风险；安琪酵母的受委方友源资产管理违背合同，将公司7000万元的委托资金用于炒股，使资金缩水至4178万元。杂乱无章的长期投资也没有给公司带来价值。2003年伊力特的主营业务外投资回报率（投资收益/（长期投资＋短期投资））仅为4.9%，这个成绩远远落后于主营业务超过10%的资本回报率。如果考虑资本成本，用EVA去衡量，伊力特的主营业务外投资显然在损毁公司价值。不知白酒业出身的伊力特是否听过这个故事：加拿大的Seagram也曾经是一家现金丰厚的酒商，年少轻狂的家庭继承人小Bronfman先后收购了Polygram音乐公司和Universal电影公司。这些奇怪的洋酒娱乐业资产组合接下来在新经济泡沫中法国的自来水公司Vivendi接盘。现在，Bronfman和Vivendi的前CEO Jean-Marie Messier都成为无数人嘲弄的对象，挥霍了无数股东的财富，Seagram不复存在，Vivendi的传媒梦想也已破灭。

事实上，上市公司的过度现金募集不便使股东价值在不当的投资和投机行为中流失，更给侵占股东财产的犯罪行为提供了可乘之机。去年11月份，新疆啤酒花公司公告董事长艾克拉木·艾沙夫神秘失踪，留下一堆财务烂摊：未按规定发行披露义务的对外担保额近10亿元，已披露的贷款担保额近8亿，应收账款高达2.6元，预付账款近5亿，其他应收账款近2亿，逾期贷款1.4亿。与此同时，南华西、明天科技、齐鲁石化等数家公司的董事长及高层“失踪”或长期滞留国外。

·难言之隐

伊力特也有自己的苦衷。伊力特资产管理公司的副总经理杨力认为，公司的对外投资愉愉是为了解决现金利用率低的问题。他介绍说，“公司有几个亿的现金流，而白酒市场发展速度慢，国家对该行业的限制政策和税收政策都对公司不利——所以公司想朝多元化的方向发展。证券市场风险高，所以对外投资实业是提高现金使用率的一种方式。”

确实，主业发展势头强劲的公司很少担心现金过多的问题。由于石油价格的上涨，中海油2003年销售收入达281亿元，比上年增长18.2%，净利润增幅更达31.9%，是一个现金丰硕的公司。但是，据中海油信托的舒晓新博士介绍，公司基本没有长期对外投资，连2、3年的债券都很少持有。“现金管理的原则是案例性和流通性。因此基本上都是货币型投资或半年期的票据，”舒博士说，“中海油处于扩张期，需要建立起原油量，随时都可能跟国外储备区达几十亿美元的合作协议，现金的消耗量会很大。”

“从99年后的连续四年，公司已将净利润的70%分配给股东。我相信这样的分配率在上市公司中可以排 前五位。”杨力以此证明，主营业务产生很多现金流又很少需要新投入的伊力特已经在尽力保证股东的利益。但是，杨力不能回答这个问题：既然如何公司并没有好的主营项目，99年上市时又为什么要募集1.5亿的巨额资金呢？事实上，目前的伊力特花在短期投资和短期投资上的资金，差不多就是这个数字——如果当年不上市，也就不需要进行这样的低效投资来消耗资金。那样，伊力特将是一个财务上更健康的企业。

“为什么当年要上市？”的问题不是今天的上市公司财务总监们可以回答的，即使是在上市以后很多企业的财务总监对于资金的使用仍然没有足够的发言权。“在董事会、监事会及股东代表大会的三权分立下，财务决策本来是可以很清楚简单的。”一位不愿意透露姓名的上市公司财务总监说。但是，“在国有股一股独大的情况下，好的决策无法得到表决通过。”这位财务总监所在公司对外投资涉及多个行业，业绩欠佳。他说，明明不情愿做的投资，却在“批文”、“政绩”和“社会效益”的多重压力下不得不做。他认为，必须实现“股权的多元化”才能根本地解决公司治理的问题。

·市场的力量

为了治理上市圈钱，挥霍现金的各种怪现象，监管部门不可谓不尽习竭力（见框内文字：政策和对策）。但在实践中，上市公司改变募股资金的用途仍然轻而异举。

“监管政策不能从根本上解决问题”在上海证券交易所从事研究工作的司徒大年评论说，“公司治理结构的不健康，以及缺乏对内部人的约束机制是导致上市公司滥用资金的根本原因。”司徒还认为，长期以来，上市公司有一种“股东投资无成本”的概念。它们只注重会计报表上对利润发生影响 的项目，而股本因为不需支付利息，就被当年是免费年餐。在这个意义上，上市公司不仅挥霍了金钱本身，更挥霍了投资者对他们的信任。没有经验的投资者和股市发展初期青涩的监管环境没能很好地约束上市公司，但市场的成熟和越来越多的职业机构投资者入正在让任意挥霍现金的时代远去。

基金经理陆晔看好的福耀玻璃也是很多其他机构投资者的至爱，福耀流通股的前十大股东几乎全是申银万国——花旗，博时基金等机构投资者。“资本市场要求融资公司实现投资者预期的率，因此股本无成本的观点是非常错误的。”福耀玻璃福耀玻璃的CFO陈晓明说，“投资理性的回归正在发生，尤其是走向国际化的机构投资者正在发挥更大的作用。”

谨慎使用资金的福耀玻璃为投资者们展现了一家健康的工业玻璃企业。虽然曹德旺及其他家庭控制了超过50%的股份，但作为企业主要创建人的瑛德旺于2003年9月辞去了总经理职务，改聘来自日本积水化工的丰桥重男为总经理，陈向明很为自己的公司的治理结构和内部控制系统自豪，现在已经增加到了三个，独立董事代表中小股东的利益，另外还有董事代表管理层和员工，以及股东董事代表大股东。他说。“这样董事局内就形成合理的权力制衡，保证作出科学公正的决策。以这样的治理结构为基础，在资金投向上，福耀实施了逐级授权，各层明确权限的系统。”陈形象地比喻说，“制度就象高速公路上的护栏，对各项决策形成制约。

在这样的高速公路上乘车，陈向明知道，下班回家的基金经理陆和她的一行们也可以好好睡一觉——他们知道自己的钱放在了可以信任的人手中。