基于中国资本市场的公司财务研究：回顾与评论
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一、引言随着中国资本市场的迅猛发展，与资本市场有关的公司财务问题也日益受到理论界的重视。本文试图对现有基于中国资本市场的公司财务文献做一简要回顾，指出已有的成果、尚存的不足，以及未来的研究方向。Zingales（2000）对“公司财务”所下的定义为：公司财务研究企业融资方式（Corporate finance is the study of the way firms are financed）。我们的文献回顾也基本按照此框架进行，不过，考虑到近年来基于中国资本市场的公司财务研究的具体情况，最终确定的回顾范围为如下三部分：（1）融资行为研究；（2）投资行为研究；（3）资本结构的经济后果。其中，融资行为研究包括：（1）资本成本分析；（2）股利政策；（3）融资偏好分析；（4）资本结构的决定。投资行为研究主要讨论企业的并购绩效。资本结构的经济后果则主要包括：（1）资本结构与公司绩效；（2）财务危机。需要说明的是，这种结构分类纯属为了便于分析和叙述。事实上，公司财务的各个部分紧密相关。例如，企业在确定资本结构时，必然会考虑到资本结构的经济后果；而在研究资本结构的经济后果时，也需要考虑到企业资本结构形成的内生性。又如，企业在进行融资决策时，不仅要考虑到融资成本，也要考虑到资金的未来投资收益；反之，研究企业的投资行为时，也离不开对其融资成本的考察。本文结构如下：第二部分为融资行为研究述评；第三部分为投资行为研究述评；第四部分为资本结构的经济后果研究述评；第五部分为结论。二、融资行为研究（一） 资本成本分析资本成本分析包括两方面内容：一是对企业的资本成本进行具体测算；二是对企业资本成本的影响因素进行考察。目前该领域的研究侧重于对企业资本成本进行具体测算，而较少涉及对资本成本影响因素的分析。1．中国上市公司资本成本估算目前有关中国上市公司资本成本估算的研究包括如下两方面：一是单独测算各种类型资本成本（主要是权益资本成本）；另一类是计算加权平均资本成本，即以企业的资产负债率为权重，加权计算企业的平均资本成本。无疑，后者的研究建立在前者研究的基础上。1）权益资本成本的测算在单独测算各种类型资本成本（主要是权益资本成本）方面，目前应用较为广泛的工具有：资本资产定价法（CAPM）、多因子模型法、历史平均收益法、股利折现法、股利增长模型法等。这些方法主要基于企业实际收益计算企业的资本成本。目前应用最为广泛的方法是CAPM法和多因子模型法，这些模型试图以资本资产的各种风险因子来预测其收益。由于投资者来自资本资产的收益便是公司为此应支付的资本成本，因此，通过该方式计算得到的资本收益便是企业面临的资本成本。但该方法的应用前提是企业的β值较为稳定，且在预测期间不会发生变化。除此之外，历史平均收益法由于应用较为简便，因此使用范围也较为广泛。而股利折现法和股利增长模型法由于比较难以对未来股利进行预测，应用范围则较为有限。黄少安和张岗（2001）以上市公司支付的现金股利除以股票市价，计算得到我国上市公司股权融资成本约为2.42%，远低于同期贷款利率。然而，该方法的缺陷在于忽略了企业未来股利增长情况，因此计算得到的股权融资成本偏低。高晓红（2000）在一定程度上避免了黄少安等（2001）研究的缺陷，即她采用股利增长模型计算我国上市公司的股权融资成本，计算结果表明我国上市公司股权融资成本约为1.18%。然而，其缺陷在于仅以一年的股利增长情况来进行计算，这显然有失偏颇；而且有关实证结果也表明股利增长模型对股权融资成本的预测能力极为有限（Wippern, 1966）。陆正飞和叶康涛（2003a）采用Gebhardt，Lee和Swaminathan（2003）的净收益折现法[1]计算了中国上市公司1998——2000年间的边际股权融资成本。其结论主要有：（1）1998——2000年间，上市公司的股权融资成本平均约为5.54%、5.10%和4.18%；（2）在此期间，企业的资本成本（包括股权融资成本和债权融资成本）趋于下降；（3）平均而言，股权融资成本要低于债权融资成本。（原因是，中国股市的市盈率太高。）小结：目前我国学者在考察上市公司股权融资成本时，大都根据历史平均收益法（或历史股利收益法）进行计算，但这些方法由于没有考虑未来股利变化情况，因此，在计算方法上过于粗糙。同时，这些研究普遍存在如下几个主要问题：（1）这些研究主要关注企业历史平均融资成本，而没有考虑企业未来融资所面临的边际融资成本，但对于经济分析来说，更为重要的是边际成本而非历史成本；（2）这些研究大都没有对企业未来收益状况进行预测，但事实上，企业融资成本（尤其是股权融资成本）主要取决于企业未来收益状况；（3）最为重要的缺陷是，这些研究基本都没有区分不同性质股份在融资成本方面的巨大差异。事实上，由于非流通股转让价格一般只是流通股市价的1/5，因此，非流通股融资成本应高达流通股融资成本的5倍。而现有研究基本关注于流通股的融资成本，而没有将非流通股融资成本纳入分析范围，从而很容易低估中国上市公司的股权融资成本。陆正飞等（2003a）通过采用未来净收益折现模型，在一定程度上克服了前面两个问题，但仍未能很好地解决第3个问题。未来的研究方向应在改进有关股权融资成本测算模型的基础上，通过区分不同性质股权融资成本的差异及其所占比重，以更好确定我国上市公司的平均股权融资成本。2）平均资本成本的测算在计算企业平均资本成本方面，目前主要有如下两种方式：I．加权平均资本成本法（WA）。计算公式为：（1） 其中：B：负债；E：权益资本；Kd：债务成本；Ke：股权成本；T：边际所得税率。为了简便起见，实际计算过程中一般采用如下公式来计算WA：其中，I：利息支出；NI：净收益。不难证明，加权平均资本成本法的隐含假设之一为：债务融资成本=利息支出/负债总额。但由于在总负债中有相当一部分的负债并不直接发生利息支出（如应付账款等），同时，显然企业外部融资行为不可能依赖于这些不需要支付利息的负债项目，因此，该计算结果得到的只是企业历史平均资本成本，而非其边际融资成本。同时，将这些不需要支付利息的负债项目也纳入分母进行计算，无疑将极大低估债务融资成本，相应地，也将低估平均资本成本。II．Modigliani和Miller的“平均资本成本方法”Modigliani和Miller（1966）采用了如下回归方式来计算资本成本，即：（2） 其中，A为企业总资产账面值；X为企业预期税息前收益；V为企业价值；其余变量定义同（1）式。显然： ，即a2的倒数便是（包括权益资本和债务资本在内的）平均资本成本K的估计值[2]。但由于债务利息在税前抵扣，因此经过税收调整后的企业平均资本成本如下： （3） 其中，C：平均资本成本；dB为企业新增债务价值；dV为企业新增总市值；K为平均资本成本。其余变量定义同（1）式。Modigliani和Miller（1966）的平均资本成本方法与WA法并无实质区别，若假设Ke等于Kd，并且dB/dV=B/V，则二者的计算结果完全相等。这种计算方法仍沿袭了Modigliani和Miller（1958）的一贯思想，即在一个完善的资本市场上，股权成本Ke应等于债权成本Kd。不过，由于Modigliani和Miller采用回归方式计算资本成本，因此，他们计算得到的资本成本= ，从而，与WA法相比，可以较为准确地反映企业的边际融资成本。即该计算方法不会如WA那样低估债务边际融资成本，相应地，也就不会低估平均资本成本。需要说明的是，虽然a2倒数实际上是平均资本成本，但Modigliani和Miller往往将此称为权益资本成本。这是由于他们假定权益资本成本等于债务资本成本，从而也便等于平均资本成本。但显然，由于不同资本所有者承担的风险不同，因此，真实的权益资本成本一般并不与债务成本相等，从而也就不可能等同于平均资本成本。这是我们在解释回归结果时需要注意的一点。沈艺峰和田静（1999）采用Modigliani和Miller（1966）的“平均资本成本方法”，对我国百货板块上市公司的资本成本进行了测算。样本为1995-1997年间30家上市公司。其主要结论为：（1）1995-1997年间，我国上市公司平均资本成本分别为18.56%、16.39%和8.47%，呈逐年下降态势；（2）上市公司权益资本成本要高于银行贷款利率。该研究的主要缺陷在于：（1）他们对于Modigliani和Miller（1966）回归方程在中国是否适用并未做先验性检验，如在借用Modigliani和Miller（1966）的“平均资本成本方法”时，需要采用工具变量法计算企业预期税息前收益，该研究便套用了Modigliani和Miller（1966）的方法进行预测，但对于该方法的预测效果和是否适用中国现状并未进行讨论（甚至对于是否有必要进行该项预测也未进行探讨）；（2）他们将计算得到的资本成本称为权益资本成本，并将该数据与银行贷款利率进行比较，得出权益资本成本高于银行贷款利率的结论。但正如我们前文分析所指出的那样，这实际为企业平均资本成本（即股权成本和债权成本的加权平均数），而非权益资本成本。王宁（2000）同样采用Modigliani和Miller（1966）的“平均资本成本方法”，计算了1994-1998年间各年的相关行业资本成本。由于不同行业的资本成本可能存在较大差异，因此，王宁（2000）将样本公司按其行业类别进行划分，分别测算其平均资本成本。其计算结果表明，不同行业和不同年份之间，我国上市公司平均资本成本存在较大差异。但作者对于这些差异在统计上是否显著并未做检验。至于作者根据计算得到的权益资本成本高于平均资本成本，从而认为企业应减少权益资本比重，更是毫无根据，这是因为本文将回归系数a2倒数称为权益资本成本Ke，而将根据（3）式计算得到的结果称为平均资本成本，显然，无论权益资本成本Ke取何值，根据（3）式计算得到的平均资本成本必然小于Ke。但正如我们前面所说明的那样，这种解释显然混淆了有关概念。同时，该研究同样存在盲目套用Modigliani和Miller（1966）有关回归方程的问题。陈晓和单鑫（1999）采用1997年81家样本企业的数据，考察了资本结构对企业平均资本成本的影响。其因变量为加权资本平均资本（WA）；解释变量为有关财务杠杆指标。其结论表明：总财务杠杆对资本成本没有显著影响；但长期财务杠杆与资本成本显著负相关。从而，陈晓等（1999）认为，增加债务融资可以降低企业的资本成本。然而，另一方面，陈晓等（1999）又发现股权融资成本远低于银行贷款利率，这表明增加股权融资理应能降低企业的资本成本。对于上述二者之间的内在矛盾，陈晓等（1999）一文并未给出合理的解释。事实上，出现上述矛盾的症结，在于该文采用加权平均资本成本来计算资本成本。正如前文分析所指出的那样，加权平均资本成本法的隐含前提之一为：债务融资成本=利息支出/负债总额。但由于在总负债中有相当一部分的负债并不直接发生利息支出（如应付账款等），因此，该计算方法客观上将低估债务融资成本。我们的小样本统计表明，在我国上市公司负债总额中，只有大约45%的负债项目发生实际的利息费用[3]。这表明，采用加权平均成本方法来计算资本成本，所得出的债务融资成本仅为边际债务成本（即银行贷款利率）的1/2。从而，导致陈晓等（1999）的研究中出现了如下矛盾：一方面发现银行贷款利率高于企业股权融资成本，但另一方面又得出财务杠杆与资本成本负相关的结论。此外，陈晓等（1999）的计算结果表明权益资本成本要低于银行贷款利率，而沈艺峰等（1999）的研究结论与之正好相反。导致二者结论不一致的主要原因，除了样本不同等因素之外，在于陈晓等（1999）采用总股本乘股票市价方式来计算权益资本市值，而沈艺峰等（1999）则采用如下方式来计算权益资本市值：非流通股市值等于其账面值，而流通股市值等于流通股股数乘股票市价。显然，陈晓等（1999）计算得到的权益资本市值要远高于沈艺峰等（1999）的计算结果。由于权益资本成本与权益资本市值成反比，因此，在其他因素不变情况下，陈晓等（1999）计算得到的权益资本成本显然要远低于沈艺峰等（1999）的计算结果。小结：由于现有研究在模型应用和结果解释上都存在较大缺陷和混淆，因此，目前有关中国上市公司平均资本成本的研究结果在可靠性方面颇值得怀疑。尽管如此，我们仍能得出如下结论，即：总体而言，1995——2000年期间，我国上市公司的资本成本呈下降态势，这无疑与该期间我国不断调低银行利率的政策相一致，同时也与该期间我国股市指数不断上升的状况相吻合。从未来研究方向来看，考虑到中国资本市场的复杂性，有必要在分析方法下进行更为细致的考察，而不能简单照搬西方的模型，具体而言：（1）考虑到我国上市公司二元股权结构的特点，有必要分别计算非流通股和流通股的融资成本，并进行适当加权；（2）由于对企业融资决策来说，更为重要的是边际融资成本，因此，平均资本成本方法的应用意义不大，特别是在计算债务融资成本时，不应该将不需要支付利息的短期债务项目纳入计算范围，以更为客观的反映企业面临的边际债务成本。2．中国上市公司资本成本的影响因素与简单计算上市公司资本成本相比，探讨哪些因素影响上市公司资本成本高低无疑更有理论和现实意义，然而，遗憾的是，目前这方面的研究还极为匮乏。而且，由于对资本成本的测算也还存在不少问题，进一步降低了该领域研究的有效性。陈晓和单鑫（1999）考察了资本结构、企业规模和行业因素对企业资本成本的影响。其结论表明：总财务杠杆对资本成本没有显著影响；但长期财务杠杆与资本成本显著负相关。此外，公司规模与资本成本正相关，而行业因素对资本成本没有显著影响。但正如前面分析所指出的那样，陈晓等（1999）一文在计算平均资本成本的方法上存在内在缺陷，这无疑降低了其研究结论的有效性。陆正飞和叶康涛（2003b）采用净收益模型计算上市公司的股权融资成本，并从企业成长性、企业风险、企业规模、破产成本等角度考察了上市公司股权融资成本的影响因素。研究结果表明：股权融资成本与企业规模、成长性正相关，但与企业风险、破产成本等因素无关。同时，各行业间的股权融资成本不存在显著差异。小结：目前有关中国上市公司融资成本影响因素的分析尚处于起步阶段，同时，由于有关公司融资成本的测算还存在很多问题和不足，这直接影响了对融资成本影响因素分析的有效性。从未来研究方向来看，有必要通过改进中国上市公司资本成本的测算方法，以提高此类后续研究的有效性。（二） 股利政策在分析企业股权融资成本时，一个非常重要的影响因素是企业的股利政策。因此，为了更好理解资本成本，有必要深入探讨企业的股利政策。目前有关中国上市公司股利政策的研究可分为两大类：一是公司股利政策的影响因素分析；二是考察股利政策的市场反应。显然，这二类研究相辅相成：公司在确定股利政策时，或多或少会考虑二级市场的反应；而二级市场对公司股利政策的反应，在很大程度上也取决于公司的股利政策动机。这里为便于分析起见，我们分别回顾这两类研究，但读者应注意到这两类研究之间的内在联系。1．上市公司股利政策影响因素分析从现有学者研究情况来看，我国上市公司股利分配政策呈现出如下特点（魏刚，1998；吕长江和王克敏，1999；刘淑莲和胡燕鸿，2003；陈信元、陈冬华和时旭，2003）：1） 2000年之前，分配现金股利的公司逐年下降；但2000年之后，派发现金股利的公司显著增多。这可能与中国证监会自2000年开始，在审批上市公司配股或增发时，更为关注公司以往的派现记录有关。2） 部分上市公司既分红又配股。3） 部分公司不分配股利的同时，存在大量闲置资金。4） 股利分配政策波动大，缺乏连续性。目前，我国学者对上市公司股利政策的分析主要从如下三方面进行考察：（1）企业特征与股利政策之间的联系；（2）持久盈利与股利政策之间的联系；（3）代理问题与股利政策制定。下面，我们将分别介绍这三方面研究的最新进展。1）企业特征与股利政策。吕长江和王克敏（1999）以1996-1998年度发放现金股利的全部372家上市公司作为分析样本，采用因子分析方法，从企业规模、资本结构等企业特征角度考察了影响现金股利支付水平的有关因素。他们的研究表明：公司规模、流动性、股东权益占公司总资产的比重越高，则现金股利支付水平就越高；国有股及法人股比例越高，企业成长性越强，则现金股利支付水平越低。Gul（1999）也发现企业成长性越强，则现金股利水平越低，但在有关国有股与股利政策之间关系上，他却得出了不同的结论：国有股比例越高的企业，则现金股利水平也越高。吕长江和韩慧博（2001b）以504家上市公司1997——1999年间的股利政策为分析样本，采用LOGISTIC模型，考察了企业规模、资本结构等企业特征与发放股利概率之间的联系。研究结果表明：固定资产比重、代理成本、公司规模、投资资金中的负债额与发放股利概率成正向变动；股本规模、流通股比率、财务风险、经营风险与发放股利的概率成反向变动；每股收益与股利发放概率呈倒U形关系。此外，通过进一步分析各因素的边际影响，他们发现盈利能力和经营风险是影响股利分配概率的最主要因素。吕长江和王克敏（2002）以1997——1999年间231家公司为分析样本，发现管理层股权比例越低、盈利能力越强和公司股本规模越大，则公司股利水平越高。对此，他们试图从代理成本角度解释该现象，即认为管理层股权比例与股利水平可相互替代地用于降低代理成本。刘淑莲和胡燕鸿（2003）以2002年299家上市公司为分析样本，采用多元回归分析方法，也考察了有关企业特征与每股现金股利之间的关系。她们发现：每股现金股利与每股收益、总资产正相关，与资产负债率负相关，但与每股经营净现金、非流通股比例、净资产收益率等没有显著相关关系。小结：以上分析从企业特征出发，考察股利政策的影响因素，无疑有其一定现实意义，但目前这方面的研究普遍缺乏较为坚实的理论基础，只是简单揭示有关企业特征与股利政策之间的相关性，但对于这些特征为何与企业的股利政策相关，现有研究都解释得不够透彻，从而，尚不能很好的帮助我们理解这些企业的股利政策。此外，从研究方法来看，这些研究大都采用每股现金股利作为被解释变量，但由于不同公司每股净资产、每股收益等都存在较大差异，因此这种回归模型有可能存在较为严重的异方差问题，从而使得模型分析结果有可能失效。2）持久盈利与股利政策。魏刚（1999）通过分析股利是否能预测未来盈余变化，考察企业股利政策是否受持久盈利变化影响。其研究结果表明：股利变化能够较好地预测未来3年的盈利变化；从不同类型股利情况来看，现金股利和混合股利变化能够较好预测未来3年的盈利变化，但股票股利的预测能力较差。这表明，企业股利支付水平受持久盈利变化的影响。此后，魏刚（2000）进一步以股价作为持久盈利的替代指标，考察股利变动与持久盈利、未预期盈利、目标股利水平之间的关系。研究结果显示：只有当持久盈利发生变化时，公司才改变其股利支付水平；而未预期盈利、目标股利支付水平不影响当期股利发放，从而作者认为股利具有传递公司持久盈利的信息效应。小结：股利支付水平变化是否反映了企业持久盈利的变化，即股利政策是否具有信息传递效应，对于我们理解股利政策的市场反应至关重要。从魏刚的这两项研究结果来看，都认为股利政策变化反映了企业持久盈利的变化，即认为我国上市公司的股利政策具有信息传递效应。但从具体研究过程来看，此结论的有效性尚有待商榷。这里的问题主要在于对持久盈利的测算上：魏刚（1999）将未来3年盈利变化视为持久盈利变化，这显然值得商榷；而魏刚（2000）又将股价作为企业持久盈利的替代指标，但在中国股市投机色彩较浓情况下，这一点是否成立显然也值得商榷，而且该方法还存在“循环解释”的问题，即股价本身也受企业股利支付水平影响。最主要的是，这些研究的结论显然与我国股市对现金股利公告无反应的现象相矛盾（参见下文有关股利政策的市场反应研究述评）。3）代理问题与股利政策。从我国公司治理结构和股市现状来看，一个更有生命力的研究领域是从代理问题角度出发，解释我国上市公司的股利支付行为。Su（2000）的研究发现，管理层持股比例越高、股权集中度越高、国有股比例越小、福利支出越小，则中国上市公司越倾向于发放现金股利。对此的解释为：管理层持股比例越高和福利支出越小，则意味着代理成本较低，而股权集中度越高，意味着股东监督力度加大，这都会驱使管理层不会私吞自由现金流；而国有股比例越高，则会导致政治成本上升，即政府要求上市公司承担一些社会职能，导致公司可发放的现金股利减少。王信（2002）也试图从代理理论角度出发，解释中国上市公司为何倾向于低派现。他通过比较A股与H股上市公司在派现比例上的差异，认为中国A股上市公司低派现，是由于上市公司内部“一股独大”，从而上市公司倾向于不分红，以独自享有这部分剩余收益，最终损害小股东利益。然而，其研究过程缺乏严密性，仅仅凭A股与H股上市公司在派现率上的差异，便断定中国A股上市公司低派现是由于公司治理结构差异引起，而缺乏对其他影响因素的控制，如企业成长性、行业因素、企业规模等。此外，其研究结论也不能解释何以现金股利的市场反应不显著。Lee和Xiao（2002）也从大股东掠夺角度分析了中国上市公司的股利政策，但得出的结论与王信（2002）的结论截然相反。他们认为，当大股东持股比例较低时，大股东通过发放现金股利所获得的掠夺收益较少，从而，此时股利政策的主要目的不是掠夺，而是信号发送；另一方面，当大股东持股比例较高时，通过发送现金股利可以获得较大的收益，从而倾向于发放股利。此外，上市公司还具有通过发放股利来降低净资产，以调节ROE达到配股资格的动机；同时，一旦配股成功，则大股东倾向于通过发放现金股利，进行圈钱。Lee等（2002）认为大股东持股比例越高，则越容易通过发放现金股利进行圈钱，该结论显然与我国股市对现金股利反应冷淡或甚至负反应的现象一致。但该文也存在一定的理论矛盾，例如：当大股东持股比例上升时，通过关联交易进行掠夺的难度将下降，而通过关联交易进行掠夺，并不需要像现金股利那样与小股东分享收益，显然，对大股东而言，此时通过关联交易进行掠夺的收益更高，那么，何以大股东还要偏好于发放现金股利呢？ 陈信元、陈冬华和时旭（2003）采用案例研究法，也得出了与Lee等（2002）相似的结论。他们通过分析佛山照明的高额现金股利现象，探讨公司治理结构与现金股利之间的关系。他们首先采用事件分析法，考察了佛山照明高额现金股利政策的市场反应。研究发现市场对佛山照明的现金股利发放反应平淡。随后，作者将市场对现金股利发放反应冷淡的原因，归结为现金股利已成为大股东恶意套现的工具。不过，该文也存在一些显而易见的缺陷：（1）仅就一家企业的股利支付行为，得出现金股利是大股东圈钱的主要工具，缺乏与控制样本的对比分析，从研究过程来说严密性不够；（2）股利公告的市场反应研究没有剔除掉其他事件的影响，这使得其研究结果的有效性受到一定质疑。伍利娜、高强和彭燕（2003）从我国股市的制度背景、上市公司治理结构角度出发，采用LOGISTIC模型，分析了2000——2001年间上市公司的高派现行为。研究结果表明：公司股本规模越小、流通股比例越高、投资基金所持股份比例越高、ROE越接近配股达标线、上市年限越短，则越容易发生异常高派现。这表明公司存在通过高派现来达到配股融资的动机，这一点与Lee等（2002）的有关结论一致。但与Lee等（2002）、陈信元等（2003）不同的是，他们并未发现大股东控股比例、股权集中度、国有股和法人股持股比例等与异常高派现行为存在显著相关性。小结：上述研究都认为代理问题和公司治理结构是影响上市公司股利政策的重要因素，这一点显然有其积极意义。但有关研究在结论上却存在较大差异，Su（2000）、王信（2002）认为大股东出于掠夺动机，倾向于不发放股利；而Lee等（2002）、陈信元等（2003）却认为，发放现金股利是大股东进行圈钱的重要工具。显然，后者结论能较好地解释我国股市为何对现金股利发放反应冷淡；但该结论并未得到伍利娜等（2003）的实证检验支持。此外，上述研究在研究设计上或多或少都存在一些缺陷，这也在一定程度上降低了上述结论的有效性。未来的研究有必要在理论模型构建、研究方法等方面予以不断改进，例如区分不同大股东特性进行分析等。2．股利公告的市场反应股利公告的市场反应主要考察如下两方面问题：（1）股利公告是否影响企业价值？（2）不同形式的股利支付对股价影响是否相同？表1：股利政策市场反应研究综述论文样本年份事件日是否控制其他事件影响事件区间股利性质基本结论张水泉和韩德宗（1997）1992-1997沪市NA否（-20，+20）NA在整个考察期及空头市场中，现金股利超额收益最高，送股次之，配股最小；而在多头市场，情形正好相反魏刚（1998）1997股利分配方案公告日否（-5，+5）NA分红公司的超额收益高于不分红公司的超额收益；现金股利的超额收益低于股票股利的超额收益；陈晓、陈小悦和倪凡（1998）1995前上市86家公司股利分配方案公告日否（-20，+20）首次发放股利现金股利、股票股利和混合股利公告都可导致正的超额收益；股票股利和混合股利的公告效应显著高于现金股利的公告效应。Su, Dongwei(2000)1994-1998508家国有企业股利分配公告日否短期：两天长期：6个月以上NA现金股利可导致正的超额收益；而股票股利则导致负的超额收益。陈浪南和姚正春（2000）1998股利分配方案公告日仅控制了ROE水平（-3，0）NA现金股利不具有信息效应；送股和配股则可导致正的超额收益。俞乔和程滢（2001）1992-2000正式股利分配方案公告日是（-1，+1）首次发放股利现金股利不具有信息效应；股票股利以及混合股利可导致正的超额收益。一般年份股利分配股利分配导致正的超额收益何涛和陈晓（2002）1997-1999股利分配方案公告日是（-5，+5）一般年份股利分配未预期现金股利与超额收益之间不具有相关性；绝对现金股利与超额收益负相关。有关我国股利政策的市场反应研究结果列示在表1中。从研究结果来看，虽然不同的研究所采用的样本、研究方法和研究对象存在一定差异，但仍可以得出如下若干结论：1） 在未控制其他事件效应（主要是与股利分配方案一起公布的其他信息，如盈余信息、审计意见等）情况下，一般认为现金股利具有信息效应，而对股票股利的信息效应则未能取得一致结论；2） 在控制其他事件效应的情况下，现金股利一般不具有信号传递效应或导致负超额收益，而股票股利和混合股利则具有正超额收益；3） 上述研究表明，在控制其他事件效应情况下，市场较为偏好股票股利和混合股利，但对现金股利反应冷淡。对此现象的解释主要有：（1）在中国股市中，投资者所获得的现金股利与其资本利得相比微不足道，从而投资者对现金股利不感兴趣，而更看重资本利得（魏刚，1998；陈晓等，1998；陈浪南等，2000；俞乔等，2001）；（2）现金股利的税负效应抵消了其信号传递效应（陈晓等，1998；俞乔等，2001）。 小结：从现有研究情况来看，只有在未控制其他事件效应情况下，现金股利对超额收益才具有正效应，而在控制其他事件效应情况下，该现象便消失了，由于控制其他事件效应的研究相比更为严密和合理，因此，可以认为现金股利并不具有信息效应，但股票股利和混合股利仍具有一定正向效应。至于对该现象的解释，现有研究主要从投资者的投机心态和现金股利的税负效应来解释该现象，但这显然不能全部解释上述现象的产生。更为合理的解释也许来自公司内部的股利政策动机。正如Lee等（2002）、陈信元等（2003）的研究结果所表明的那样，现金股利往往成为大股东进行圈钱的重要工具，如果其结论成立，则我们便不难理解投资者为何会对现金股利产生抵触情绪了。此外，公司股利政策缺乏连贯性和信息传递功能，也容易导致股利公告信号传递效应的丧失，以及股市投机性的增强。无疑，将来的一个主要研究方向，应是结合公司内部股利政策决定机制和外部市场对股利政策的反应，以更好解释上市公司的股利政策。此外，从研究方法来看，何涛等（2002）认为只有未预期股利才具有信息效应。但这个假设只是在信号传递理论中才成立。事实上，若股利发放具有降低代理成本效应，或股利发放成为大股东掠夺的方式之一，则股利绝对量也将影响到企业价值。因此，仍有必要同时考察股利绝对量和未预期股利的市场反应。（三） 融资偏好研究许多学者发现，中国上市公司存在强烈的股权融资偏好。阎达五、耿建新和刘文鹏（2001）研究发现符合配股条件的上市公司大都会推出配股方案；同时，上市公司存在粉饰收益率以达到配股资格的行为，但在1999年证监会降低配股的收益率要求后，利润操纵幅度有所下降。黄少安和张岗（2001）发现，1997年上市公司股权融资占全部融资的比重高达73%，但在1997年出台了对配股行为进行限制的政策后，股权融资比重急剧下降到仅占20%。但自2000年以来，上市公司增发新股的家数呈上升趋势。对此现象，高晓红（2000）将其归结为上市公司管理层普遍缺乏来自流通股股东的约束力，以及股权融资成本偏低。黄少安和张岗（2001）也将其归结为股权融资成本偏低。但陆正飞和叶康涛（2003a）研究发现，虽然总体而言股权融资成本低于债权融资成本，但1999和2000年只实施股权融资公司的平均股权成本与平均债权成本之间并没有显著差别（t检验不显著）。同时，从各个企业具体情况来看，在这三年间实施过股权再融资的上市公司中，有24.15%的公司其股权融资成本高于债权融资成本。因此，仅从融资成本角度似乎不能完全解释该现象。为此，不少研究试图从其他方面考察上市公司融资行为的影响因素。Gul（1999）发现，国有股比重与企业债务融资比重正相关，他对此的解释是国有企业容易获得银行贷款；同时，他发现企业成长性与债务融资成反比。郑江淮、何旭强和王华（2001）也发现国有股比重越高的上市公司，债务融资比重较高，而股权融资比重相应较低。对此，他们的解释为：国有企业容易获得国有银行贷款；但另一方面，由于国有股比重较高的企业业绩较差，从而不容易获得配股资格，同时，二级市场对这些企业配股行为的反应也较为冷淡，因此，股权融资占这些企业融资比重较低。李志文和宋衍衡（2003a）采用大样本数据，考察了影响上市公司配股行为的有关因素。结果表明：当第二大股东和第三大股东对第一大股东的制约能力越强，则公司越不会进行配股，而大股东持股比例越高，则企业越有可能进行配股。李志文和宋衍衡（2003b）以赛格集团下属的4家上市公司为例，分析了股权结构对企业筹资决策的影响。结果发现：在公司股权比较集中时，公司会利用各种可能机会筹集权益资金，形成大量的自由现金流，然后通过关联交易或其他手段将资金转出，表现为无条件圈钱动机。而在公司决策权较为分散时，这时不会有明显的大股东占用公司财产的迹象，但若公司未来的权益融资资格可能受到威胁时，则上市公司会利用现有融资机会筹集备用资金，表现为时机性圈钱动机。李志文等（2003a，2003b）认为大股东持股比例越高，则越有可能进行配股圈钱，同时，第二大股东和第三大股东持股比例对大股东配股圈钱行为具有制约作用，但后者显然无法得到很好解释。因为，配股行为对于其他非流通股股东来说，也是一件较为有利的事情，即使他们不能从中谋取隐性收益，但配股将导致企业每股净资产增加，从而提高非流通股的价格。因此，非流通股股东不存在阻碍大股东进行配股的动机。即上述研究试图从股权结构来分析配股行为，虽然是一个正确的方向，但并未能对其结果给出令人信服的解释。朱武祥、陈寒梅和吴迅（2002）通过采用一个两阶段模型，并以燕京啤酒为例，分析了产品市场竞争与财务保守行为之间的关系。其结论为：产品市场竞争强度越大，则由于企业经营风险也将加大，企业趋向于采取财务保守行为。但该文仅以啤酒行业为例，结论缺乏一般性；同时，如果啤酒行业竞争强度加大导致燕京啤酒财务结构趋于保守，那么我们可以预计同行业的青岛啤酒、华润啤酒也应该采取类似的融资行为模式，但遗憾的是，本文并没有给出竞争对手的财务结构变化情况，从而我们无从得出产品市场竞争强度是否会对企业的融资行为产生普遍影响。陆正飞和叶康涛（2003a）采用Logistic模型，从融资成本、破产风险等角度考察了我国上市公司融资行为的影响因素。分析表明，企业资本规模和自由现金流越低，净资产收益率和控股股东持股比例越高，则企业越有可能选择股权融资。陆正飞和高强（2003）采用问卷调查法，发现中国上市公司的融资行为既表现出与经典理论相符的一面，又表现出一些鲜明的特点，其中最为突出的特征是“股权融资偏好”，而导致该现象的原因既有资本市场制度背景（如发行企业债券的难度较大等）方面的原因，也有公司治理结构方面的原因。但该问卷调查主要针对上市公司董事会秘书进行，由于董事会秘书并非实际决策人，因此，在部分问题回答上有可能存在偏差。小结：现有研究虽然都注意到中国上市公司的股权融资偏好，但对此的解释却存在较大差异。不少研究试图从融资成本角度进行分析，但在这方面并没能达成一致结论。此外，也有不少研究试图从股权结构和公司治理等角度进行分析，这无疑是一个较为正确的方向，但现有研究缺乏较为完善的理论框架，从而，对于结果的解释并不能令人非常信服。未来的研究方向，有必要在深入分析融资行为如何影响到有关各方（大股东、小股东、流通股股东、债权人和管理层）的利益，以及上市公司控制权在有关各方之间如何分配的基础上，提出较为完善的理论框架，也许有助于我们更好洞察上市公司的融资偏好决策。（四） 资本结构的决定虽然资本成本是决定资本结构的重要因素，但其他因素，如企业规模、盈利水平、企业成长性、行业竞争性等都会影响到最优资本结构的决定。狭义的资本结构主要是指资产负债率，而广义的资本结构除了考察资产负债率之外，也考察债权结构和股权结构的决定。目前，我国学者的研究侧重于研究影响资产负债率的因素，但对债权结构和股权结构的影响因素还较少涉及。1． 资产负债率的影响因素目前，已有不少研究考察了中国上市公司特征与其资本结构（资产负债率）之间的关系（见表2）。从当前研究情况来看，我国学者对资本结构影响因素的分析还是比较全面的，既有从盈利能力、公司规模等企业特征方面进行的分析，也有从股权结构、股利支付率等公司治理结构方面进行的研究。从研究结论来看，现有研究一致认为各行业间的资本结构存在差异，同时，一般而言，盈利能力、流动性与资本结构负相关，企业规模与资本结构正相关，但在固定资产、成长性等方面未能取得一致意见。这种结论上的差异除了源于各自选取样本不同之外，也源于上述研究对变量的不同定义，如吕长江等（2001a）以主营收入增长率来反映企业成长性，以资产对数反映企业规模，而陆正飞等（1998）则以总资产增长率来反映企业成长性，以主营业务收入自然对数来反映企业规模。总体而言，现有研究对于我国资本结构的影响因素进行了一定的有益尝试，但也存在不少内在缺陷。从研究方法来看，实证检验的有效性取决于：（1）实证变量是否为理论变量的良好替代指标？例如，现有研究一般以企业过去几年的总资产变化率或者主营收入增长率为指标，来反映企业成长性，但这些指标是否为企业未来成长性的良好替代指标？（2）实证表2：中国上市公司资本结构影响因素研究总结资本结构影响因素论文获利能力企业规模固定资产成长性流动性经营风险非债务税盾法人股比例国有股比例管理股权比例股利支付率行业差异陆正飞和辛宇（1998）－？？？是李善民和苏贇（1999）－＋洪锡熙和沈艺峰（2000）＋＋？？吕长江和韩慧博（2001a）－＋－＋－？是吕长江和王克敏（2002）－－－郭鹏飞和孙培源（2003）是Huang和Song（2003）－＋＋＋＋＋－是刘星、曾宏和朱艳（2003）＋－是陆正飞和赵蔚松（2003）非线形关系说明：“＋”表示该变量与资本结构正相关；“－”表示该变量与资本结构负相关；“？”表示二者没有显著相关性。变量的测度是否准确？例如，由于我国上市公司现金流量表编制的随意性，导致依据现金流量表计算得到的有关现金流指标在实证分析中往往未能通过检验。这些问题的存在，导致我们无从知道检验未通过是因为理论不成立，还是由于变量选取、测度有误而导致分析失效。这都表明从实证分析结果到最终结论得出，需要非常小心。上述研究存在的另一个缺陷，是盈利能力、企业规模、成长性等因素本身也受资本结构的影响，即上述研究中的许多解释变量具有内生性。最后，企业融资行为和资本结构在很大程度上取决于企业经济性质和外部经济环境。从企业经济性质来看，由于20世纪80年代的“拨改贷”，导致许多国有企业背上了沉重的债务负担；又如从我国的银行贷款体制来说，便经历了由“贷款软约束”向“银行惜贷”的转变；而从股市融资角度来看，由于2000年前后股市市盈率达到高峰，许多公司纷纷选择股市融资，但随着近年来的股市低迷，配股融资规模也大幅下降。显然企业所有制和外部制度环境方面的这些差异，必然会对企业的资本结构产生影响，进而影响到研究结果的有效性，即不同年度、不同所有制企业的回归模型结构也将发生变化。如果在实证分析过程中没有控制这些外部因素的影响，很有可能得出有偏、甚至是错误的结论。从未来研究方向来看，有必要在深入分析各变量测度准确性和有效性的基础上，结合考虑资本结构对企业盈利能力、成长性等方面的影响，以更好控制内生性问题。在此过程中，还有必要控制不同行业、不同年度和不同所有制对企业资本结构的固定效应（fixed effects）影响。2．债权结构和股权结构的影响因素虽然我国学者对债权结构和股权结构的影响因素还较少涉及，但已有一些学者进行了探索性研究。张捷（2002）认为，由于小银行在对中小企业融资上具有信息优势，因此，在中小企业的债务融资结构中，来自小银行的贷款比重要高于来自大银行的贷款比重，但他对该结论未提供详实的数据支持。韩德宗和向凯（2003）以1999至2001年间医药和生物制品业上市公司为样本，考察了债权融资结构的决定因素。研究结果表明：影响样本公司债务融资结构的因素主要是公司的偿债能力，此外，公司规模、绩效和成长性也有一定影响。其缺陷在于，该项研究只是针对医药和生物制品业进行，而不同行业的资本结构有着显著差异，同时，不同行业的竞争程度、成长性等也存在较大差异，因此，该研究结论未必能推广到其他行业。冯根福、韩冰和阎冰（2002）采用1996——2000年间的面板数据，对影响我国上市公司股权集中度变动的主要因素进行了分析。其结论认为：股权集中度与上市公司绩效、国有股比例、发起人法人股比例等成正比，与募集法人股比例、流通股比例成反比；企业规模不影响股权集中度；此外，不同行业的股权集中度存在差异。其缺陷在于：以各公司的股权集中度为被解释变量，严格来说，只是考察了不同公司股权集中度差异的影响因素，但并未解答其命题，即为什么公司的股权集中度发生了变化？如果将被解释变量修正为各公司股权集中度的年度变化值，可能会与其命题相关性更强。李涛（2002）采用1991——1998年间上市的386家公司，考察了国有股比重内生性问题。研究表明：国有企业上市时存在逆向选择，即上市前公司业绩越差，则国有股比例越高；上市后，在业绩较差的公司中，政府倾向于降低国有股比例，而保持在业绩较好公司中的持股比例。Hu and Goergen（2003）通过分析1993年129家中国的IPO公司，发现小企业和新兴产业中的国有股比重较低，而大企业和传统产业中国有股比重较高；同时，在这些企业上市之后的7年里，小企业、成长性企业和高风险企业中的国有股比重不断下降，而大企业和具有战略意义的企业中，国有股仍保持较高的比重。小结：这部分研究目前虽然尚处于起步阶段，但由于这部分的研究对于我们理解资本结构与公司业绩之间的关系以及上市公司治理结构问题至关重要，因此，预计随着中国公司治理问题研究的不断深入，这部分的研究也将引起越来越多学者的关注。三、并购绩效研究目前有关中国上市公司投资行为的研究，主要侧重于探讨上市公司的并购绩效。而这方面的分析又可分为如下两大类：一类研究主要基于并购行为的市场反应；另一类研究主要通过比较并购前后企业经营业绩的变化，来分析并购绩效。比较而言，这两类研究各自具有一定的优缺点：（1）在有效市场假设前提下，市场反应研究能够充分揭示并购行为对企业长期价值的影响，因而研究结果更具有说服力。然而，中国资本市场的内在缺陷，在一定程度上降低了市场反应研究的有效性，一是资本重组往往成为中国股市炒作题材，从而事件公告日的股价波动并不能真实反映并购行为对企业长期价值的影响；二是由于中国二元股权结构的存在，使得有关市场反应研究只能考察并购行为对流通股股东财富的影响，而不能对包括非流通股股东在内的全体股东财富变化状况进行全面分析；（2）基于企业经营业绩的研究由于并不依赖于资本市场有效性假定，因此，可以避免前述的缺陷，但由于许多上市公司往往利用资产重组人为调节会计利润，因此在一定程度上降低了该类研究的可靠性，同时这类研究受样本期间限制等，一般只能考察并购后2—3年的企业业绩变化状况，但事实上并购对企业业绩的影响很有可能超出3个会计期间，因此，仅以3年以内的业绩状况来对并购绩效进行分析，未免过于武断。此外，这类研究一般来说还需要控制年度经济形势变化、行业业绩变化等因素，这也加大了此类研究的难度。（一） 基于市场反应的研究陈信元和张田余（1999）分析了1997年上市公司资产重组的市场反应，研究结果表明：在资产重组公告日股价确实出现了波动，表明市场对资产重组有一定反应。从具体各种重组形式的市场反应情况来看，股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降，而兼并收购类公司在窗口期内没有显著超常收益。然而，该文在预测期望收益率时，所选取的CAPM模型估计区间极为接近公告日，由于市场很有可能提前对资产重组事件做出反应，因此估计区间过于接近公告日，无疑将低估公告日的超常收益，此外，该研究所选取的样本量较少，这些无疑都极大降低了统计检验的效力。陈信元和陈冬华（2000）考察了清华同方合并吸收鲁颖电子的市场反应。研究表明，并购双方股东都获得了一定的超常收益，其中清华同方流通股股东获得大约2.5%到5.88%的超常收益；鲁颖电子非流通股股东获得大约96%的超常收益。据此，作者认为此次并购行为产生了协同效应。然而，我们对此结论表示怀疑。事实上，鲁颖电子流通股股东能够获得如此高额的超常收益，我们认为更有可能是源于流动性溢价，即通过此次并购，使得鲁颖电子流通股股东所持有的股票由原来流动性较低的地方性产权交易所，通过换股合并，得以在流动性高得多的上海证券交易所上市流通，这无疑将极大提高其股票价值；至于清华同方流通股股东所获得的超常收益，与0相比并不高，同时由于作者对此并没有进行显著异于0检验，因此，我们无法确切判断清华同方股东所获得的超常收益是否为确定性结果，还是仅仅由于偶然性因素。洪锡熙和沈艺峰（2001）以申华被收购案为典型案例，考察了收购对目标公司流通股股东权益产生的影响。研究结果表明：被收购公司流通股股东并未能从收购过程中获取超常收益。然而，由于该研究仅以一个案例为分析样本，缺乏一般性，因此，如果就此认为我国上市公司并购实践不能提高目标公司股东财富，则未免过于武断。李善民和陈玉罡（2002）以1999年和2000年上市公司并购活动为分析样本，采用事件研究法考察市场对并购行为的反应。研究结果表明：收购公司股东在事件区间可以获得超常收益，但目标公司股东并未能获得显著的超常收益；高层管理人员持股并不能提高并购绩效。张新（2003）以1993——2002年中国A股上市公司发生的全部共1216起并购重组事件为分析样本，研究结果表明：无论采取事件研究法，还是采取会计业绩数据，都表明并购重组为目标公司创造了巨大价值，但对收购公司产生了一定的负面影响；并购重组动机主要是出于价值转移和再分配目的。张宗新和季雷（2003）采用事件研究法，考察了1999——2001年共216个控制权发生转移的公司样本。作者认为，在实施并购后，收购公司流通股股东财富受到了损失。然而，由于该文的研究对象为第一大股东发生转移的上市公司，因此，作者计算得到的股市超常收益并非收购公司股东财富变化状况，而是被收购公司股东财富损益状况，即该文有关理论解释恰与其分析结果相矛盾。（二） 基于企业经营业绩的研究刘力（1997）以21家纺织行业和29家电器行业企业的财务数据进行回归分析，发现多元化程度与企业的业绩、资产负债率之间并不存在显著相关关系。但由于该文的样本量太少，因此，其结论的有效性尚待考察。朱江（1999）以1997年146家上市公司资料进行分析，发现多元化程度与公司业绩之间并无显著相关关系，但多元化与经营风险成负相关关系，这表明多元化可以降低经营风险。然而，该文并没有进行控制样本分析，由于影响上市公司业绩的因素很多，包括行业因素、治理结构因素、经济周期因素等，因此，在没有控制其他显而易见的影响变量情况下进行相关性分析，很可能得出似是而非的结论。冯根福和吴林江（2001）以1995——1999年间201起并购事件为分析样本，考察了我国上市公司的并购绩效。结果表明：（1）虽然在并购当年及并购后第一年公司业绩得到了一定程度提高，但在此后几年里，业绩又普遍下滑；（2）从短期看，混合并购的绩效较高，但从长期看，横向并购的绩效较好；（3）第一大股东持股比例与并购当年的业绩呈正相关关系，但与并购后各年绩效的关系不大。这表明，上市公司的并购行为存在较强烈的投机色彩，即上市公司有可能通过并购来改善公司短期业绩，以达到配股等目的。该文的缺陷在于采用各业绩指标的公共因子来反映企业业绩状况，然而，公共因子只是反映变量协方差阵的变异状况，但与被解释变量（即公司总体业绩）之间并不一定具有很强的相关性。事实上，同样的主成分可以用来解释不同的被解释变量（如破产或亏损）。因此，以因子得分高低来反映企业业绩好坏，存在误用研究方法的问题。范从来和袁静（2002）以1995——1999年间的338次并购事件为分析样本，发现：成长性行业中，横向并购的绩效最好；成熟性行业中，纵向并购的绩效最好。然而，该项研究同样不恰当地采用了各业绩指标的公共因子来反映企业业绩状况，即同样存在研究方法缺陷。金晓斌、陈代云、路颖和联蒙珂（2002）以379家上市公司为分析样本，考察了上市公司进行多元化经营的动机，以及多元化绩效。研究结果表明：公司多元化的市场激励主要来自业绩增长的压力以及对高投资回报的追求；非流通股特别是国有股比例对公司多元化具有约束作用；相关多元化策略要优于不相关多元化策略。但其缺陷在于仅以两年的业绩变化状况来分析多元化策略的优劣，过于武断。张俊瑞、李婉丽和周谨（2002）对1998年间上市公司的并购事件进行了分析，认为：（1）并购行为从总体上看具有正绩效；（2）并购绩效的取得，主要依赖于资产置换和关联方交易，而非通过并购实现协同效应；（3）混合兼并和政府主导型兼并行为效果不佳。其缺陷在于没有控制并购企业的行业差异，从而我们无从了解并购绩效方面的差异是由于并购事件引起，还是由于行业差异引起。朱宝宪和王怡凯（2002）以1998年发生的67起控股权转让的并购案为分析样本，考察了上市公司并购实践的绩效。研究结果表明：并购后，被并购企业的主业平均而言得到了加强；并购的目的主要在于获得上市资格；通过市场化方式进行的战略性并购绩效较好，而行政主导型的并购绩效较差。该研究的缺陷主要为：该研究只考察了被并购企业的业绩变化状况，但未告诉我们并购方业绩是否也得到改善，从而，我们无从了解并购的总体效应。杜丽虹和朱武祥（2003）通过比较分析房地产行业两家公司万科与新黄埔，认为从长期来看，专业化经营有助于提高企业竞争力和盈利能力，同时长期股票市场反应也有利于专业化经营公司。然而，由于本文只是考察了房地产行业的两家公司，其结论的一般性尚待验证。此外，也有一些研究探讨了我国上市公司资产重组的内在动因。陆国庆（2001）从产业效应角度分析了上市公司的资产重组行为。他通过分析1999年度沪市资产重组行为，发现上市公司一般通过资产重组，从衰退性产业中退出，而转移到成长性产业中。同时，产业创新型的资产重组业绩明显高于非产业创新型的资产重组业绩。但该文仅以一年业绩或Tobin’s Q变化来说明资产重组业绩，欠缺严密性。陈信元、叶鹏飞和陈冬华（2003）则试图从政府管制标准脱离实际经济情况，来解释上市公司的资产重组行为。他们通过考察资产重组与政府管制之间的关系，发现：1997年以来上市公司资产重组行为的剧增，在很大程度上与监管部门的管制标准脱离实际经济情况有关，这种过高的管制标准迫使许多上市公司通过“机会主义重组”来规避管制。这在一定程度上解释了何以中国资本市场上的资产重组并不能真正提高公司价值。另外，赵勇和朱武祥（2000）以1998年70家上市公司为分析样本，预测上市公司发生并购的可能性，其中31家上市公司发生了股权协议转让，另外39家上市公司为控制样本。结果显示：股权较为分散、总股本较小、每股净资产和市净率较低的上市公司具有较高的被收购概率，而反映公司治理结构、经营业绩、融资能力和财务状况的变量不具有统计意义上的显著性。这表明上市公司并购的主要动机是买壳上市。但作者发现该模型的预测能力并不显著。由于该文缺乏对有关中国上市公司并购动机的深入分析，这在一定程度上导致了预测变量选取的困难以及最终的预测效果不佳。小结：从现有研究情况来看，我国学者已经对上市公司的并购行为进行了大量的探索。然而，由于研究样本不同、并购分类方法不同，以及研究方法上的缺陷等原因，并未能取得一致性结论。例如，从绩效测量角度来看：市场反应研究只能考察并购对流通股股东财富的影响，而不能考察对非流通股股东财富的影响，而且由于我国股市存在较为强烈的炒作风气，使得事件研究的有效性大打折扣；而以会计业绩来考察并购的绩效，又面临人为操纵会计利润、业绩变化状况考察期偏短等问题的困扰，同时，不少研究并未能有效控制行业因素、年度因素等对企业业绩变化的影响，这也降低了研究结论的有效性。而从并购行为分类来看，也有值得改进之处，例如，目前一般将资产重组分为四类：（1）收购兼并；（2）股权转让；（3）资产剥离；（4）资产置换。如果说收购兼并与资产剥离在性质上有显著差异，但股权转让显然与收购兼并或资产剥离在性质上并无显著差异，因此，将股权转让与其他三类并购行为分列，一方面从理论上来说并不具有合理性，另一方面也无端减少了各类并购行为的样本量，降低了实证检验的效力。此外，现有研究一般将多元化策略视为外生变量，来解释企业业绩，但实际上，多元化策略本身便受企业业绩影响。但现有研究在考察多元化与公司业绩关系时，却几乎都忽略了多元化策略的内生性问题。不过，现有研究的最主要缺陷，在于尚缺乏对我国上市公司并购动机的深层次分析。现有研究大都基于西方有关并购动机的理论分析基础，然而，由于中国资本市场的特殊性，如保“配”保“壳”动机、大股东掠夺动机、政府干预动机、获取壳资源动机等的存在，使得中国资本市场上的并购动机与国外有着很大的不同，这便使得试图借用西方理论来分析中国并购行为的研究往往不能得出非常有意义的结论。当然，陈信元等（2003）、张新（2003）和陆国庆（2001）等从中国实际情况出发，已对中国上市公司的并购动机进行了一定程度的、较有意义的分析和探讨，但显然这方面的研究尚处于起步阶段。未来研究方向，有必要在深入分析我国资本市场并购动机的基础上，通过进一步细分不同性质的并购行为，也许有助于我们更好揭示上市公司并购行为的长期绩效。此外，现有关于企业投资行为的研究，主要侧重于并购绩效研究，而缺乏对企业固定资产投资、R&D投资等方面的研究，而这些研究对于我们理解企业的绩效显然同样重要。四、资本结构的经济后果（一）资本结构与企业绩效Modigliani和Miller（1958）的经典文献认为，企业未来收益流只与企业投资行为有关，而与企业资本结构无关。但随着企业理论的兴起，学术界日益认识到企业做为一个黑箱子，并不一定以利润最大化为行为目标。企业价值在一定程度上取决于能否有效降低企业各参与方（经理、股东、债权人等）之间的代理成本。资本结构通过改变各参与方的目标函数及其行为模式，最终将影响到企业的绩效。目前有关资本结构与企业绩效方面的研究，主要包括如下两方面：（1）股权结构与企业绩效；（2）债务融资与企业绩效。1．股权结构与企业业绩不少学者研究发现，中国上市公司业绩与法人股比例正相关，但与国有股和流通股比例无显著关系或负相关。例如，Xu和Wang（1997）利用1993——1995的面板数据，发现法人股比例与企业业绩正相关，但国有股、流通股与业绩无关或负相关。同时，股权集中度与企业业绩正相关。Qi, Wu and Zhang（2000）、张红军（2000）和吴风来（2003）的研究也得到了类似结论。然而，陈晓和江东（2000）利用来自电子电器、商业和公用事业三个行业的数据，发现：只有在竞争性较强的电子电器行业中，法人股和流通股对企业业绩有正面影响，国有股对企业业绩有负面影响，而在其他两个行业中并未发现上述关系。陈小悦和徐晓东（2001）则发现流通股比例、国有股比例、法人股比例与企业业绩之间的相关性均不显著。朱武祥和宋勇（2001）以家电行业20家上市公司为分析样本，也发现股权结构与企业价值并无显著相关性。但该研究的样本量偏少，结论的一般性尚有待考察。而李涛（2002）在控制了国有股权内生性情况下，却发现国有股与公司业绩显著正相关。此外，也有一些学者发现股权结构与企业业绩之间的关系不是呈简单的线形关系，而是呈非线形关系。Tian（2001）通过考察826家上市公司的股权结构，发现政府所有权与上市公司业绩成U形关系。对此，他从政府所有权的“掠夺之手”和“帮助之手”进行了解释：当政府所有权较低时，随着政府所有权的上升，政府的掠夺能力也将上升；但当政府所有权超过一定比例时，此时，政府掠夺能力已经达到最大值，继续增加持股比例并不会导致政府掠夺能力上升，但却会使政府的利益与企业的利益趋于一致，从而，此时政府所有权带来的帮助之手可以提高公司的价值。吴淑琨（2002）通过对1997——2000年的数据分析，发现国家股比例、境内法人股比例、流通股比例都与公司业绩成U型相关。然而，对于这一结论，我们觉得颇难理解。事实上，若不考虑境外法人股的影响，则国家股比例、境内法人股比例与流通股比例之间应该是此消彼长关系，从而不可能出现同样的回归结果。此外，宾国强和舒元（2003）利用大样本的面板数据，也发现非流通股比例与公司业绩成U型关系。另有一些研究探讨了第一大股东性质与公司业绩之间的关系。徐晓东和陈小悦（2003）以来自508个上市公司的大样本数据，发现：第一大股东为非国家股股东的企业，其业绩要好于第一大股东为国家股股东的企业；同时，第一大股东变更有利于公司治理效力的提高。Zhang, Zhang and Zhao（2002）发现，即使在控制了债务负担、税收和社会负担等因素之后，国有企业的业绩仍然要劣于非国有企业。对此，作者运用杜邦分析法，认为利润率偏低的主要原因在于国有企业使用了过多的资本，并进一步将此归结为银行对国有企业的贷款软约束。同时，作者发现，在1996——1998期间，虽然国有企业业绩不如非国有企业，但国有企业产出效率要快于非国有企业。对此，作者认为可能有如下三种原因导致了上述矛盾现象，即：市场竞争加剧效应；非盈利最大化效应；代理效应。苏启林和朱文（2003）则考察了家族控制与企业价值之间的关系，发现：控制权与现金流权分离系数越大，则家族企业价值越低；同时，在家族企业处于成长阶段时，家族成员介入经营管理的比重越大，企业价值越高；而当家族企业处于成熟阶段时，家族成员介入比重越大，企业价值越低。然而，本文的后一个结论主要是基于家族成员介入经营管理比重与Tobin’s Q成倒U型关系，但事实上，由于Tobin’s Q一般表示企业成长性程度，因此，根据该回归结果，所得到的结论恰恰与作者的结论相反，即当Tobin’s Q较小时（表示此时企业处于成熟期），家族成员比重与企业价值正相关；而当Tobin’s Q较大时，情况正好相反。刘勺佳、孙霈和刘乃全（2003）通过对中国上市公司控股主体进行重新分类，发现84%的上市公司最终仍由政府控制，这表明传统的按国有股和法人股进行的划分，有可能误导关于股权结构对公司绩效的研究。该文在按终极控股主体进行分类之后，发现如下几种类型的企业效率较高：（1）国家间接控股；（2）同行同专业的公司控股；（3）整体上市。此外，还有一些研究探讨了第一大股东持股比例与企业绩效之间的关系。陈小悦和徐晓东（2001）发现：在非保护性行业中，第一大股东的持股比例与企业业绩正相关。吴淑琨（2002）基于1997——2000年的数据，也得出与陈小悦和徐晓东（2001）相同的结论。而孙永祥和黄祖辉（1999）则发现公司的Tobin’s Q与第一大股东持股比例成倒U形关系。但施东晖（2003）基于生产函数的回归模型，发现第一大股东持股比例与产出呈U型关系。Wu and Cui（2003）则发现，虽然股权集中度与公司会计利润正相关，但却与公司的P/E和市价/账面比成负相关。据此，作者认为股权集中度越高，则流通股股东越有可能受到侵蚀，而较高的会计利润很有可能是利润操纵的结果。小结：从现有研究结果来看，就股权结构与企业绩效之间的关系，学术界尚未形成统一的、令人满意的结论。造成这种研究结论不一致的原因多种多样，既有样本选择、变量定义不同等方面的原因，也有研究设计方面的原因。此外，现有研究中的一些内在缺陷，也导致了有关研究结论的不一致。首先，现有针对中国上市公司股权结构的研究缺乏坚实的理论基础。目前的研究主要借用西方委托代理理论的有关结论。但在西方国家，由于股权较为分散，控制权主要掌握在经理手中，因此，其委托代理理论主要探讨如何解决股东与经理之间的代理问题。但在中国，由于大股东“一股独大”，公司控制权主要掌握在大股东手中，因此，主要的代理问题并非股东与经理人之间的冲突，而是大股东与小股东之间的代理问题。但目前有关这方面的理论基础还较为缺乏，这无疑在一定程度上妨碍了实证研究的有效构建。例如，在西方国家，由于股权分散导致股东与经理人之间的代理问题加剧，因此，一般认为大股东控股通过监督经理人，可以提高公司业绩（Shleifer和Vishny，1986），但在东亚国家，人们更多的却是发现大股东往往利用其控制权对小股东利益进行掠夺。其次，现有大部分研究都将股权结构视为外生变量，但现有一些研究已表明，股权结构本身也受到企业业绩水平的影响（冯根福、韩冰和阎冰，2002；李涛，2002；Hu and Goergen，2003）。Demsetz and Lehn（1985）的研究表明，在考虑股权结构内生性情况下，原先基于股权结构外生性的结论大都不成立。因此，若将考虑股权结构内生性问题考虑进来，则现有研究结论在多大程度上仍然有效有待考察。第三，现有业绩衡量指标都或多或少存在一些不足。企业的会计利润由于易受到操纵，因此，其有效性颇值得怀疑；而中国股市浓厚的投机色彩，以及中国上市公司二元股权结构的存在，又使得Tobin’s Q等市场绩效指标的有效性大打折扣。例如，中国股市中，流通盘子较小的上市公司股价更容易受到追捧，而通常法人股在小盘股企业中的比例较高（Hu and Goergen，2003），因此，这很容易使我们得出法人股与Tobin’s Q显著正相关的结论。从未来研究方向来看，一是在变量指标设计和研究方法上予以改进，特别是有必要将股权结构内生性问题纳入研究设计之中，以更好控制企业绩效对股权结构的影响；但最主要的，应是在借鉴有关委托代理理论和企业理论的基础上，构建出一套符合中国资本市场实践的企业理论，特别是有关大股东与小股东之间代理问题的理论，以更好的构建相应的实证研究工作。2．债务融资与企业业绩一般认为，债务融资将减少企业内部人可自由支配的现金流，从而负债可以作为降低企业代理成本的一种机制，提高企业业绩（Jensen, 1986）。但另一方面，负债比例上升使得内部人更容易获得控股权，从而不易发生企业接管和代理权争夺等可以改善企业业绩的行为，这又有可能降低企业业绩（Stulz, 1988）。此外，若管理层属于风险规避，则随着负债率上升，将倾向于投资低风险项目，由于低风险项目一般利润率较低，则负债率应该与企业业绩负相关。因此，关于债务融资与企业业绩之间的相关性，学术界并未形成统一结论。Holz（2000）发现，虽然中国国有企业的负债率看起来与利润率负相关，但由于一般而言，利润率越低的企业负债率也越高，这表明负债率水平具有内生性。在控制了内生性问题之后，他发现负债比例与盈利水平正相关，这表明负债融资可以提高企业业绩。汪辉（2003）同样发现上市公司债务融资与公司业绩成正相关关系；同时，市场对公司发行债券有积极反应。但沈坤荣和张成（2003）研究则发现短期负债与企业生产效率负相关。黄志忠和白云霞（2002）通过考察上市公司举债行为对股东财富的影响，认为：在经济形势较坏时期，负债将对管理者产生激励作用，而在经济形势较好的年份，负债会对公司管理者产生消极的反激励作用。然而，该研究存在一些较为严重的缺陷：（1）在进行理论推导时，该研究假设负债比重越高，则代理问题越严重，但这个假定我们显然无法接受。即使负债比重越高，表明企业越容易得到国家财政支持，但与同样是国家所有的股权融资相比，毕竟负债的还本付息压力的刚性程度要高于股权融资；（2）在进行实证研究时，事实上只有部分年份的实证分析结果支持其结论，而大部分年份的实证分析结果并不支持其结论，因此，作者仅以部分年份的实证结果来说明其结论，显然过于随意和不够严谨。小结：目前有关债务融资在中国公司治理结构中作用的文献还较少，因此，还没有形成一致的结论。不过，这些研究同样存在如下一些问题：一是往往假定债务比例为外生变量，但事实上，企业债务融资行为往往是内生的，并在很大程度上取决于企业业绩和企业成长状况，因此，若忽略了债务比例的内生性问题，很有可能得出似是而非的结论；二是中国企业债券市场不发达，以及银行贷款软约束和向国有企业倾斜等特点，使得中国企业的负债效应往往呈现出与西方国家大相径庭的特点，这使得简单基于西方理论模型的实证分析很有可能失效。从未来研究方向来看，有必要在考虑债务融资内生性情况下，从中国资本市场现状出发，构建出符合中国现状的债务效应理论，以更好指导实证分析工作。此外，现有研究主要考察债务融资对企业业绩的影响，而很少涉及债务融资对企业投资行为等的影响，而这些研究无疑有助于我们更好理解债务融资与企业绩效之间的关系。（二）财务危机现有研究侧重于如何利用公司财务数据，来预测企业未来发生财务困境的可能性。陈静（1999）选取了27家ST公司和27家同行业、同规模的对比公司，以资产负债率、净资产收益率、总资产利润率、流动比率、营运资本与总资产比率和总资产周转率6个指标进行预测，发现ST前一年的预测正确率达到92.6%。然而，该文并未说明为何选择这6个指标，也未对这些指标的显著性进行检验。陈晓和陈治鸿（2000）以一个由170家上市公司组成的非对称分析样本，通过从每大类财务指标中分别选择一个指标来进行检验，认为营运资本/总资产、负债权益比、应收账款周转率、主营利润/总资产、非主营利润/总资产和留存收益/总资产这六个指标的预测能力最好。然而，从每大类指标中分别挑选一个指标进行实验，这种做法并没有充足的理论支持，同时，在其最终预测模型中，有大约1/3的回归变量并不显著，因此，其预测方法是否为最优方法尚存有疑问。陈瑜（2000）选取了116家上市公司为分析样本，采用因子分析法进行预测。然而，作者以上市公司的因子得分来反映其综合财务状况，缺乏理论依据，尤其是当因子中包含一些负相关指标（如资产负债率时），我们就更无法确定该因子得分的意义了。同时，作者也没有说明为何选择这6个财务指标进行预测。张爱民、祝春山和许丹健（2001）选取80家上市公司为分析样本，采用11个指标进行了预测。然而，该文与陈瑜（2000）一样，同样不恰当地应用了因子得分法来预测公司被ST的可能性。吴世农和卢贤义（2001）选取了70家ST公司和70家财务正常的公司为样本，分别采用Fisher线性判定分析、多元线性回归分析和Logistic回归分析，结论表明：盈利增长指数、资产报酬率、流动比率、长期负债比率、营运资本与总资产比例和资产周转率这6个指标的预测能力较强；同时，Logistic模型的误判率最低。然而，在其预测模型中，这6个指标并不都能通过显著性检验，因此，将这些并不显著的指标包含在预测模型中是否有意义仍值得斟酌。向德伟（2002）选取40家ST公司和40家对比公司，采用奥特曼的Z记分法，计算了这些公司的Z值，结果表明Z记分法在我国具有一定的预测能力。然而，该文只是简单的套用了奥特曼的预测模型，对于解释变量乃至回归系数都没有做相应调整。由于Z记分法主要为了预测企业破产，而我国上市公司被ST显然并不完全等同于企业破产，同时我国资本市场与西方资本市场也有着显著差异，因此，这种简单套用西方模型的有效性颇值得怀疑。小结：从我国学者现有研究情况来看，一般将财务困境公司定义为ST公司，因此，严格意义上说，这些研究主要预测的是公司被ST的可能性，而非其陷入财务困境的可能性。虽然这两种状况具有一定相关性，但显然在概念和成因方面还是有着较大差别。例如，在西方的预测模型中，通常现金流量指标的预测能力较好，而在我国的预测模型中，往往企业盈利指标的预测能力更高，这显然与我国学者的研究将财务困境定义为被ST，而ST又主要取决于净资产收益率有关。现有研究存在的主要不足，是缺乏对企业陷入财务困境的深层次原因分析，这导致在预测变量选取和预测模型选择方面只能采取随机搜索与检验的方式，从而降低了模型的预测能力。未来研究有必要深化对中国上市公司陷入财务困境的深层次因素分析，这无疑有助于我们更好的选择预测变量和预测模型。现有研究存在的另外一个不足，是缺乏对我国上市公司财务困境成本的测算。一般而言，只有在财务困境成本较高时，预测企业陷入财务困境概率的研究才有理论和实际意义。同时，只有较为准确地预测财务困境成本，才能较好地判断研究过程中的第1类错误概率和第2类错误概率究竟应设为何值。但我国目前还极少有学者进行这方面的研究。事实上，由于我国被ST的企业一般都能通过资产重组获得新生，因此持有ST股票的流通股股东非但不会蒙受损失，反而有可能因资产重组注入优质资产而获利，即从流通股股东角度来看，我国上市公司的财务危机成本并不高，这无疑将在一定程度上降低人们对财务困境预测的兴趣。如何对我国上市公司的财务困境成本进行定量测算，无疑将是未来一个重要的研究方向。五、结论从上述回顾情况来看，在过去短短5、6年的时间里，海内外学者基于中国资本市场进行的公司财务研究无疑已经取得了长足进展。这不仅体现在研究问题的广度上，也体现在研究深度上与几年前相比有了质的飞跃。然而，我们也应清醒地认识到现有研究仍存在不少缺陷：一是不少实证研究简单照搬西方的理论模型，而缺乏基于中国资本市场现状的理论模型创建，由于中国与西方的资本市场存在极大差异，这不仅给实证研究设计造成了困难，也降低了研究结果的有效性；二是现有不少研究由于概念不清和研究设计不严谨，在模型应用和结果解释上还存在一定的混淆和不足；三是中国资本市场的一些内在缺陷，如股市投机色彩过浓、利润受操纵问题严重等，也给实证研究过程造成了困难。从未来研究方向来看，有必要在借鉴西方公司财务理论的基础上，从中国资本市场现状出发，构建较为符合中国现实的理论模型，以更好解释中国资本市场的一些特有现象。中国迅速变化中的资本市场和公司治理结构，也为学者更为深入的考察公司财务领域一些基础性问题提供了绝佳的研究机会和研究灵感。我们深信，基于中国资本市场的研究，不仅有助于促进中国资本市场的良性发展，而且也必将对公司财务的基础性理论研究做出我们应有的贡献。参考文献：1．宾国强和舒元，2003：股权分割、公司业绩与投资者保护，管理世界，5。2．陈静，1999：上市公司财务恶化预测的实证分析，会计研究，4。3．陈浪南和姚正春，2000：我国股利政策信号传递作用的实证研究，金融研究，10。4．陈晓，陈小悦和倪凡，1998：我国上市公司首次股利信号传递效应的实证研究，经济科学，5。5．陈晓和陈治鸿，2000：中国上市公司的财务困境预测，中国会计与财务研究，第2卷，第3期。6．陈晓和江东，2000：股权多元化、公司业绩与行业竞争性，经济研究，8。7．陈晓和单鑫，1999：债务融资是否会增加上市企业的融资成本？，经济研究，9。8．陈小悦和徐晓东，2001：股权结构、企业绩效与投资者利益保护，经济研究，11。9．陈信元和陈冬华，2000：换股合并增加股东财富了吗？，中国会计与财务研究，第2卷，第1期。10．陈信元，陈冬华和时旭，2003：公司治理与现金股利：基于佛山照明的案例研究，管理世界，8。11．陈信元，叶鹏飞和陈冬华，2003：机会主义资产重组与刚性管制，经济研究，5。12．陈信元和张田余，1999：资产重组的市场反应，经济研究，9。13．陈瑜，2000：对我国证券市场ST公司预测的实证研究，经济科学，6。14．Demsetz, 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[1]Gebhardt，Lee和Swaminathan（2003）认为基于企业实际收益得到的资本成本解释能力较差，为此，他们根据股利折现法原理，采用净收益折现法来计算股权融资成本，其中的净收益采用分析师的预测值，即：其中：Bt=第t期的所有者权益账面值；Et[.]=根据第t期的信息所进行的预测；ROEt+i=第t+i期的净资产收益率；re便是所要求的权益资本成本，即权益资本成本为使上述等式成立的内含报酬率。Gebhardt，Lee和Swaminathan（2003）研究表明，该方法对企业未来股权融资成本的预测能力要高于基于实际收益测算得到的股权融资成本。[2] Modigliani和Miller（1966）也将该成本称为权益资本成本，这是由于他们假定权益资本成本等于债务资本成本，从而平均资本成本便等于权益资本成本。[3]应付账款若含有信用条款，则实际上也存在利息费用，但该利息费用一般不计入财务费用。