大股东控制型公司治理的效率评价(一)
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转轨国家的实践表明：经济体制改革是否有助于完善公司治理结构往往成为改革成败的关键，经济学家对改革成败原因的探讨也往往从公司治理的角度入手。现实中的公司治理结构正经历着一个不断完善的过程，并且呈现出一系列鲜明的特点。本文旨在对体现这一系列特点之一的一种治理模式——大胶东控制型公司治理作一研究，并基于研究结果就中国公司治理结构的转轨方向提出政策建议。
一、 大股东控制是全球公司治理的发展趋势
目前关于治理模式，研究最多的是英美模式和德日模式，莫兰德（Moerland，1995）提出了对公司治理结构的最有代表性的区分，他将公司治理结构模式分为市场导向型和网络导向型体制。市场导向型体制的特征是具有发达的金融市场，公司所有权较为分散，公司控制权市场活跃，实施这一体制的典型是英美等国。市场导向型体制的的最大特点是存在一种对绩效不佳的管理者进行替代的、持续的外部威胁。网络导向型公司的特征是公司股权集中度高，全能银行在公司融资和公司监控中实质性的参与。网络导向型体制的最大特点是大股东持股比例高，通常会承担起对管理层监督的责任。
这种划分对于了解公司治理结构的大致状况是有价值的，但拘泥于这种划分容易使人陷入误区，因为现实总处于不停的制度变迁中，模式的特征也在发生变化。在过去的几年中，英美式公司治理结构的股权分散性特征正变得越来越不明显，这是有其必然原因的。资本市场的发展历史充分地表明，在资本市场的早期，个人可能是主要的投资力量，但机构投资者迟早会成为资本市场最重要的投资者，这种投资主体结构的变化也必然导致公司治理结构的变化，即机构投资者逐渐成为公司的大股东，从而使大股东控制的治理结构成为全球主要的公司治理模式。
有意思的是，不仅仅是美国这样具有发达资本市场的国家其公司治理结构在向机构投资者集中持股演变，在俄罗斯、匈牙利等转轨国家，在经过急风暴雨式的私有化改革后，许多公司的股权也都经历了一个由分散再迅速集中的过程，再次的集中当然不是集中在国家手里，而是集中在一些私人控制的金融集团手中，‘而与此同时，资本市场的发展则仍处于初级阶段。
在推行渐进式改革的中国，机构投资者在资本市场中的比重也迅速增大，在管理层超常规发展基金业的思路下，基金在上市公司治理结构中的作用日益明显，在通百惠的股权之争中，基金的态度在相当大程度上决定了争执的结果就是一个证明。
二、 对大股东控制型公司治理效率的学术争论及其评价
尽管大股东控制的公司治理结构较充分地发挥了股东的监督作用，但是，在大股东控制的治理效率上，学术界存在较大的争议。
这种争议的现实环境是在最近的十多年间，比较注重大股东监督的日本、德国公司总体而言并没有取得比不注重大股东监督的美国公司更好的业绩，实际的情况是，美国的公司业绩明显更好些、竞争力更强些。实践中的这种状况提出了如下的问题：大股东监督是否真的有助于提高公司效率？与此相关的一个更深层次的问题是：以大股东控制为特点的公司控制权结构与其他公司控制权结构相比是否更优一些？
赞成大股东控制的学者从实证和理论的角度论证大胶东控制型公司治理的效率，迄今为止的研究表明：作为一种有效的公司组织形式，大股东所有权具有生命力。Holderness和Sheehan分析了114家所有权集中度大于50％但小于100％的上市公司，在这114家中，1978-1984年期间有27家变成了大股东企业，但只有13家企业在相同期间内不再是大股东企业，因此，大公司的所有权几乎没有净流出，表明大股东控制的公司控制权结构符合市场自身的选择。
从理论上讲，在公司的控制权结构中，由于经理层与股东之间存在利益目标上的差异，所以股东有必要对经理实施监督，以促使经理为股东利益服务，但是，由于提供监督的成本由监督者来承担，而监督产生的收益却由全体股东、甚至包括债权人分享，对经理层的监督实际上是一种公共物品，对于小股东而言，由于监督的收益远小于提供监督的成本，因此小股东通常是没有监督的积极性的，正因为如此，法律也赋予小股东以脚投票的自由，而当公司的投资者持股达到一定比例（也就是通常所说的成为大股东）时，监督线投资者带来的收益可能超过监督成本，此时投资者会有监督的积极性。也就是说，只有在投资者持股超过一定比例时，提供监督这种公共物品才会成为一种理性行为。
对大股东的监督作用，费方域（1998）作了一个比较深入的阐述，费方域（1998）作了一个比较深入的阐述，费方域认为：大股东的监督作用，主要体现在如下几个方面：首先，大股东有动力对经理层施加可置信的威胁，基于自身利益的考虑，大股东甚至愿意承担对不称职的经理予以起诉的成本。其次，是促进接管活动，大股东持有的股份越多，接管溢价（付给收购股东的超过市场价格的升水）就越低，其原因是大量的股份掌握在大股东手中，即使每股溢价很少，大股东的总的溢价收益也不低，因而大股东可能会愿意转让股份，而小股东通常不会接受溢价过低的要约价格。笔者认为：就对经理层施加可置信的威胁方面，大股东的监督作用是毋容置疑的，至于股权集中是否促进接管，则是一种未经证实的观点。我们认为：对董事会功能的分析，是我们理解大股东控制的治理结构的关键。
董事会是一个代理行使股东权力的结构，所谓股东对董事会的监督，主要指的就是董事会对经理的监督。董事会作为股东的代理人，在对经理的监督中处于监督者的地位。基本的经济学原理告诉我们，监督者之所以有监督的动力，必定是因为提供监督是监督者的理性选择，董事不可能因为其担任董事而享有剩余索取权，因此，就不可避免地会出现谁来监督监督者（即董事和董事会）的问题。
在股权分散的公司控制权结构中，一般而言，股东是不会监督董事会的，因此，股权分散型公司的股东监督机制由于股东缺乏监督动力而失灵，这也就是贝利一米恩斯所说的所有权与控制权的分离，所有权与控制权的分离并非指控制权真的转移到经理手中，至少在法律上，只要没有进入破产清算程序，公司控制权仍然掌握在股东手中，只是因为股权分散而且所有的股东都选择搭便车，因此经理可以在事实上控制公司。
在大股东监督的公司控制权结构中，大股东往往在董事会中拥有代表甚至大股东派出的代表在董事会中居控制地位，大股东基于其自身利益需要而具备监督董事会的动力，监督的最终动力来源就是大股东的剩余索取权。
不赞成大股东控制型公司治理的学者也从各个方面阐述大股东控制型公司治理的缺陷。Ro－manto（1993）认为：人们通常对机构投资者在公司治理中可能发挥的作用寄予厚望，但是机构投资者所可能起的作用实在是被夸大了，尽管大机构投资者——包括养老金、互助基金和保险公司持有了上市公司的大比例股份，但这些金融机构的专业金融经理们并不一定就特别擅长于监督管理层，因为，管理一个公司所需要的才能与资产组合所需要的技能是不一样的，而且，在管理阶层抵制的情况下，一个大股东实际上能实施的影响是有限的。
Hart则进一步指出，只要大股东不持有100％的股份，他就不会全力进行监督和干预，而且大股东可能会利用投票权以牺牲小股东利益为代价来为自己谋取私利。
学术上的这种争论是正常的，正如大多数社会科学问题一样，学术界总是会存在对立的两种意见。在中国刚刚开始实施市场导向的经济改革的80年代，对于中国是否应当搞市场经济这样的战略性问题，理论界的争论也很激烈。因此，学术界对于大股东控制型公司治理效率存在评价上的分歧是再正常不过的了。
笔者认为：在所有怀疑大股东控制型治理效率的理由中，真正站得住脚的其实只有一点，那就是大股东可能会牺牲小股东利益来为自己谋取私利，这种情况并非鲜见，在中国证券市场上，就曾发生多起大股东掠夺小股东的事件，著名的案例如ST棱光案，大股东通过不等价交易几乎掏光了上市公司的资产。