近期中国外汇收支形势的变化、影响及对策(一)
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2002年前3个季度，中国银行结售汇延续了2001年下半年以来出现的较大顺差态势：经常项下贸易结售汇顺差几乎是贸易顺差的两倍，非贸易结售汇顺差有了成倍增长，其中居民个人结汇从过去每月2亿美元左右激增至十几亿美元：资本项下扣除不可比因素后，也保持顺差。很大程度上，银行结售汇顺差反映了外汇资金的持续流入。这种现象是否正常、主要的相关因素、可能造成的影响以及需要采取的对策等，都引起广泛的关注和讨论。其中一些模糊认识需要加以澄清，一些尚未明朗的问题有待进一步研究。
一、关于银行结售汇形势的基本判断
1.银行结售汇形势是否“正常”
在有关银行结售汇形势的讨论中，人们最关心的是这种形势是否正常。但何为“正常”，似乎没有一个普遍的标准。常见的有几种观点：
第一种观点认为，判断银行结售汇“正常”与否，要与其长期趋势相比。如果银行结售汇背离长期趋势，出现持续单向的大幅变动，则属不正常。例如，贸易差额是贸易结售汇差额很好的参照物，两者虽然不完全相等，但在贸易方式等制度因素不变的情况下，应存在某种对应关系。如果贸易结售汇差额相对贸易差额出现持续、大幅、单向的变动，则属不正常。又如，尽管个人结售汇不像贸易结售汇那样有明确的参照物，但如果个人结汇持续大幅增长，也可视为存在异常的资本流入。通过与历史趋势相比判断银行结售汇正常与否，有助于我们及时发现可疑的资本流动，但这是一种静态的方法。1994年中国改革外汇管理体制以来，银行结售汇情况各年波动较大，尚未形成明显的变化规律，因而单纯与过去相比并不十分令人信服。
第二种观点认为，银行结售汇形势的变化及其反映的资本流动主要是受经济因素的影响，在理论上可以解释，不存在“正常”与否的问题。如果资本流动难以通过经济因素来解释，本身才是不正常的。当然，明显违法违规的资本流动除外，但由于中国在制度上对经常项目仍进行真实性审核和监管，对资本项目仍维持较严格的管制，违法违规的资本流动总量不会很大。这种观点强调资本流动的经济合理性，但忽视资本流动总量的变化和可能产生的影响，不利于及时采取必要的应对措施。
第三种观点认为，银行结售汇正常与否主要看有无资本外逃或短期投机性资本流入。外汇管理部门通常以此为标准。这种观点有其历史合理性。发展中国家一般都存在外汇短缺问题，所以对资本外逃严加防范，而对资本流入管理较松。但近几年世界上几次金融危机之后，短期投机性资本流入对一国金融和宏观经济稳定的冲击也引起高度重视。这与过去防范资本流出其实是一脉相承的——当形势逆转时，过去流入的资本可能大规模流出。这种判断方法有利于监管当局及时采取措施，但在实际中，由于资本流动监测体系还不够完善，很难准确区分资本流动的期限和性质。
笔者认为，简单地判断银行结售汇和资本流动正常与否意义不大。更重要的问题在于，银行结售汇和资本流动的变化是否可能影响金融稳定乃至宏观经济稳定。与其为资本流动的性质和正常与否争论不休，不如下大力气加强对资本流动的监测，分析其可能产生的影响，并及时采取措施。
2.银行结售汇形势变化与资本流动的关系
银行结售汇的变化是否一定反映了资本的跨境流动？有人认为，如果银行结售汇的变化不是由资本的实际跨境流动引起的，则不必担心。这种说法值得商榷。2002年1—9月，中国的出口结汇与出口额大体匹配，但进口售汇明显低于进口额。这说明，贸易结售汇差额远远大于贸易差额的直接原因是进口售汇下降，而不一定是当期资本流入。但仔细分析售汇下降的原因后发现，其中大部分现象在性质上可视为资本流入，其影响是相似的。一是企业更多用自有外汇或外汇贷款支付，减少购汇。为满足企业外汇贷款需求，银行可能增加国外融资，体现为资本项目下的资本流入。二是相当多的企业延期支付进口货款，这相当于国外出口企业向国内进口商提供了贸易信贷，可视为一种无形的资本流入，将增加未来对外支付的压力。三是境外垫付货款增加。这种现象在跨国公司中较明显，即境内外资企业的进口货款由其境外母公司代为垫付。这同样是境外企业向境内企业提供了信贷。四是境内企业用原来滞留境外的外汇支付进口货款。这相当于企业将外汇调回境内再用于对外支付。可见，企业减少购汇，除了使用其自有外汇资金外，种种减少购汇的途径都可视为无形的资本流入，将增加对外负债和未来对外支付的压力。
二、外汇资金流入的主要相关因素
1.外汇资金流入的回归分析方法
由于中国对资本项目仍实行严格管制，且实践中往往难以准确区分经常项目和资本项目下的交易，因此大量的资本流动可能通过经常项目的渠道进行。笔者（王信，2002）重点对经常项目下绝对数量与相对比重都较大的贸易结售汇和居民个人结汇两方面进行了回归分析。
前已述及，贸易结售汇差额与贸易差额不完全相等，但应存在某种对应关系。比较两者的差额（贸易顺收超顺差额），可以大体判断外汇流入的规模。此外，居民个人结汇在非贸易项下占很大比重，近期增长很快，也是考察外汇流入的重要指标。将贸易顺收超顺差额（TFXD，为减少波动性，数据经过6个月移动平均）和居民个人结汇（PFXS，数据经过6个月移动平均）作为因变量，本外币利差（IRD）、人民币汇率预期（NDFI）、B股市场指数 （SHB）、中国未来经济发展预期、宏观经济基本面因素等作为自变量，使用普通最小二乘法进行回归，有关数据为1999年6月至2002年5月的月度数据。在这一时期，中国外汇收支从基本平衡到巨额顺差，可以较全面地说明资本流动变化的相关因素。
2.回归结果和有关因素的相关性
回归结果表明，贸易结售汇和居民个人结汇反映出来的外汇流入与本外币利差、人民币汇率预期和B股市场指数在统计上都是显著相关的，如方程（1）、（2）所示。各因素的相关性说明如下：
TFXD=32.37+7.341RD-24.94NDF1-0.12SHB t值（11.19）（12.48）（-10.50）（-6.61）
R2=0.95 F=196.51 （1）
PFXS=14.97q-3.401RD-6.66NDF1-0.06SHB t值（7.09）（7.92）（-3.84）（-4.67）
R2=-0.80 F=41.57 （2）
本外币利差（IRD）。使用一年期人民币和美元存款利差百分点表示。利差的影响是显而易见的，人民币和美元存款利差提高1个百分点，贸易顺收超顺差额和居民个人结汇分别增加7.34亿美元和3.40亿美元。
人民币汇率预期（NDF1）。用香港市场上人民币一年远期无本金交割交易（non-deliverable forward，NDF）指数月度平均数表示，数值x表示人民币远期汇率升水X万个基点。NDF是一种衍生金融工具，用以对那些实行外汇管制国家的货币进行离岸交易。根据以外币为基准单位的直接标价法，如果人民币远期汇率出现升水（premium），说明市场上存在人民币贬值预期：远期汇率贴水（discount）则说明存在升值预期。方程（1）、（2）中 NDF1与TFXD、PFXS都是负相关，说明当NDF1减少、人民币汇率预期改善时，贸易顺收超顺差额和居民个人结汇额都将增加。
关于汇率预期变化的原因，学术界还很难有定论。国际清算银行的报告认为，决定主要货币之间汇率走势和汇率预期的最重要因素是人们对主要经济体相对经济表现的预期。各国货币政策和利率的差异对汇率也有影响，但主要是通过改变人们对各国经济增长的预期起作用的。例如，前几年美元一直坚挺，是因为人们对美国经济增长的预期好于对欧元区和日本的预期。但最近美国经济持续不振，美元汇率预期和实际走势都趋贬 （BIS，2002）。这一结论似乎也适合人民币汇率预期的变化。当前世界主要经济体经济增长乏力，中国经济一枝独秀，这可能是人民币汇率预期改善的主要原因。
另一种观点认为，人民币汇率预期改善或实际汇率升值，主要是对外经济的发展通过几个渠道影响汇率。一是中国贸易条件优化，经常项目顺差增大，导致人民币实际汇率升值。二是国内贸易品部门全面参与国际竞争将提高其生产率，拉升其产出和工资水平，从而带动非贸易晶部门乃至整体价格水平的上升，导致人民币实际汇率升值。这就是著名的巴拉萨一萨缪尔森效应（Balassa-Samuelson effect）。三是贸易品部门的资本流入增加其资本积累，同样会提高该部门、非贸易品部门以及整体价格水平，导致人民币实际汇率升值。当然，对外经济的发展仅仅是影响价格水平和人民币实际汇率的一方面因素，其它因素也会起作用，导致价格水平和人民币汇率的实际变动很难一概而论。例如，1997年底以来，由于结构性生产过剩和有效需求不足，中国大部分时期消费物价水平持续下降，经济处于通货紧缩状态。可见，对外经济发展这一因素不一定使国内整体价格水平上升，很难说人民币实际汇率和汇率预期都将长期升值。
证券市场价格（SHB）。用B股指数的绝对数表示。回归结果显示，B股指数与贸易顺收超顺差额、居民个人结汇额都足统计相关的。这在经济上能够解释。很长一段时期，只有非居民才可以投资B股。2001年2月以来，居民个人也可用自有外汇进行投资。由于监管上的困难，不少境内机构以个人名义开户买卖B股。当B股出现上升行情时，个人和机构将增持外汇以便投资，减少了银行结汇；当B股持续低迷或下滑时，可能导致银行结汇上升。尽管经济上可以解释，但B股指数与外汇收支的相关关系毕竟不是因果关系。在回归分析选定的时期，高估的B股可能一直处于下调过程，而外汇由于其它原因持续流入，导致两者在统计上存在负相关。实际上，如果方程（1）、（2）中不包括B股市场价格（SHB），利差和人民币汇率预期两个因素对贸易顺收超顺差和居民个人结汇的解释度可分别达到88％和66％（王信， 2002）。这说明，即使B股指数确实对银行结售汇有影响，也不会起主要作用。