行为金融学与“圈钱饥渴症”分析(一)

详细内容

“圈钱饥渴症”的原因何在？许多业内人士与专家学者从不同角度进行了探讨。有的观点认为成因在于上市公司的法人治理结构不完善，导致公司管理层决策具有很大随意性和局限性；有的观点认为诱因在于再融资的条件较松，并建议监管当局加强对上市公司再融资的监管。这些分析主要是基于“制度”上的，而很少涉及甚至忽略了从公司财务理论进行分析。也许从传统的公司财务理论中，我们难以找到上市公司“圈钱饥渴症”的答案。而事实上，我国上市公司的“圈钱饥渴症”为公司财务理论的研究提供了丰富的素材。本文拟运用行为金融学的理论，对我国上市公司的“圈钱饥渴症”的原因进行探讨，以便从深层次上找到病因，进而便于医生对症下药。

　　行为金融学在公司财务理论中的运用

　　传统金融学建立在市场参与者是完全理性的假设基础之上。但是，近二十年来大量的金融学实证研究表明，市场参与者并非完全是理性的，以理性投资者为基本假设的传统金融学存在着内在的不足。在此基础上，行为金融学不仅对总量股票市场的股票溢价难题进行研究，而且对微观层面上投资者非理性行为进行探讨，同时还将研究领域扩展到公司财务方面，并取得了大量的有益成果。

　　市场时机理论与“圈钱饥渴症”

　　市场时机（markettiming）理论是行为金融学对于证券发行、资本结构、投资等公司财务领域进行分析的一个基本理论框架。在公司财务中，市场时机指的是在股价高的时候发行股票而在股价低的时候回购股票。这一分析框架首先由斯坦因于1996年在《非理性世界中的理性资本预算》一文中提出。斯坦因的研究可以总结如下。

　　首先，他假设投资者是非理性的，而公司经理是理性的。理性的公司经理假设，隐含了公司经理以上市公司真实价值的最大化作为目标和行为准则。在投资者是非理性的情况下，上市公司的股价往往会错误定价（mispricing）。假如在公司股价高估（overvalued）的情况下，公司经理在最大化上市公司真实价值的条件下，很明显会采取发行新股的做法。这样上市公司就可以从因投资者的亢奋而产生的高估股价中获得好处。

　　斯坦因的研究表明，公司经理不会把股票市场的新融资进行真正的投资，而只是保存为现金或者投资于资本市场中其他公平定价的证券。因为在投资者非理性亢奋情况下，投资者认为上市公司将要实施许多的投资项目（这些投资项目的净现值为正），而理性的公司经理的做法则恰恰与此相反———要避免进行真正的投资。简而言之，斯坦因的研究认为，投资者的非理性会影响到上市公司的股票发行的时机，而不会对上市公司的投资计划产生影响。

　　不过，理性的公司经理并不意味着他选择的是公司真实价值的最大化。代理理论认为，公司经理可能会从加强其自身的特权出发，在企业规模等其他目标方面最大化。那么，在这种情况下，公司经理就会扩大扩大投资规模，以投资者的非理性亢奋来建立他自己的“帝国大厦”。