货币政策目标的理性选择(一)

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一、货币政策缘何失效

　　1997年亚洲金融危机以后，中国经济出现了通货紧缩的趋势，国内物价持续走低。通货紧缩与通货膨胀一样是货币现象，对经济持续健康发展不利，治理通缩的主渠道是货币政策。根据英国《经济学家》的定义，以通货膨胀率低于1%作为通货紧缩的标准，那么按商品零售指数上涨率来看，1997年我国已经进入通货紧缩；按居民消费指数上涨率看，我国1998年进入通货紧缩；到2002年底，这两个价格指数上涨率分别为-1.3%和-0.8%.这说明，在连续几年实行稳健的货币政策之后我国仍未走出通货紧缩阴影。

　　货币政策作用不明显，有人说是“稳健”二字造成的，要对其“松绑”。这种观点值得商榷。据央行官员解释，坚持稳健的原则并不妨碍根据经济形势的变化在操作层面灵活地实行放松银根的政策措施。实际上，央行货币政策操作是扩张性的。1998年以来，先后5次降息，两次下降存款准备金率7个百分点，取消贷款规模控制，货币供应量年均增长 14%左右。特别是2002年货币供应量增长更快，到 2002年底，广义货币供应量（M2）余额为18.5万亿元，狭义货币供应量（M1）余额为7.1万亿元，均比上年末增长16.8%.近几年我国经济增长率在7—8%之间，物价基本是负增长或零增长。上述货币增长率大大超过货币学派认为的，货币增长率应等于经济增长与物价上涨之和的要求，由此可见，通货紧缩不是货币增长量不足造成的。

　　实际上，货币政策效果不佳的主要原因是商业银行出现了巨额存差。根据中国人民银行发布的统计数据，截止到2002年12月末，全部金融机构各项人民币存款（含外资机构）余额为18.3万亿元，全部金融机构人民币各项贷款（含外资机构）余额为14万亿元，存差（即存款余额与贷款余额的差）为4.3万亿元，占2002年GDP102398亿元的42%.巨额存差的出现，使央行的货币政策大打折扣。一是造成资金浪费。现在银行存差较大、头寸宽余，约有1／4的信贷资金没有得到有效的利用。大量资金积聚在金融市场，无论是滞留在银行还是债券市场，都没有进入实际经济部门，只是在虚拟经济中来回流动，很难创造实际财富。二是割裂了货币政策的传导机制。稳健货币政策的内涵之一是适度扩大货币发行量，而大量的备付金相当于横在商业银行与企业之间的蓄水池，使央行通过调整贴现率以及公开市场业务等途径调控货币供给、刺激经济增长的能力严重受阻。三是造成企业融资困难。金融机构的“慎贷”、“惜贷”是目前企业特别是中小企业、个体私营经济融资难的重要原因。四是对金融机构自身的功能造成损害。银行一味地追求安全性，对放贷条件严格控制，削弱了市场竞争力和赢利能力。

　　商业银行的巨额存差反映了现行金融体制诸多方面的问题。

　　1.我国的利率结构不合理。一是存款利率与贷款利率差距过大。一年存款利率为1.98%，同期贷款利率为5.31%，对个人贷款还可以上浮10%，银行只需拿出不到一半存款放贷便足可支付存款利息。在20世纪90年代揽存的高息存款全部到期以及目前物价持续走低、企业利润率不高的情况下，现行贷款利率尤显得偏高。二是准备金存款利率过高。截至2002年10月底，商业银行的法定准备金和超额准备金接近2万亿元，其中超额准备金为 7000亿元左右。金融机构准备金存款利率近年来虽然由2.07%下调至1.89%，但依然与一年期存款利率基本持平。准备金存款利率过高，使金融机构放贷的惰性较强，往往将居民、企事业单位存款作为超额准备金存在中央银行吃利息。

　　2.允许商业银行大量购买国债。在国债利率高于或等于存款利率的情况下，金融机构宁可选择债券投资，也不贷款给收益较高但存在还贷风险的企业。目前商业银行共持有债券2.3万亿元（包括1万亿元的国债、0.6万亿元的政策性金融债以及0.7万亿元的金融资产管理公司定向发行的债券），债券投资额占存差的比例为53.5%.大量购买国债挤占了本应用来贷款的货币资金，还与民争利造成居民购买国债困难。

　　3.贷款条件比较严格。前一段有的商业银行甚至实行了“零坏账”贷款规定，使信贷人员缩手缩脚，不敢按条件发放贷款。信用贷款基本上只对国营大中型企业，对个体私营经济大多采取抵押、质押等较为保险的贷款方式。对个人存折的质押贷款，要限定本银行系统存折且只能贷存款面额的80%以下，有的甚至还规定存折质押贷款不能拿到现金，要指定用途，由银行把资金转给商业销售单位。对个人的股票质押贷款议而不决，迟迟没有实行，阻碍了货币市场与资本市场的有机联系。

　　4.不良资产比例过高，客观上压抑了商业银行贷款积极性。截止到2001年底，四大国有银行贷款余额7万亿元，不良贷款1.76万亿元，不良贷款率为25.37%，远远高于国际正常比例。央行提出要求每年下降3个百分点，争取到2005年不良贷款率降到15%左右。为此，商业银行对贷款条件等信贷制度做出严格规定，对放款进行严格约束，但在促进贷款、调动贷款积极性方面缺乏相应的激励机制。其实，对不良资产过多问题应历史地看，不应全部记在商业银行经营不善的账上，这里有许多国家政策的因素。用发展的办法逐步降低不良资产比例是解决问题的基本途径。如今后每年增加数额较大的贷款，以及新不良贷款率能够控制在较低水平，那么贷款扩张本身就能稀释不良资产比率。

　　二、中介目标的选择失误导致巨额存差

　　巨额存差的出现，虽与上面提到的利率结构不合理以及大量购买国债等技术性因素有关，但货币政策中介目标的选择失误才是根本性原因。货币政策中介目标又称货币政策的中间变数，它是实现货币政策最终目标的中间性或传导性金融变量，是中央银行的货币政策对宏观经济运行产生预期影响的连接点和传送点。作为货币政策工具与最终目标之间的中介或桥梁，在货币政策的传导中起着承上启下的重要作用。

　　新中国成立以来，货币政策中介目标的选择大体可以分为4个阶段：（1）从中华人民共和国成立到 1953年全面实施综合信贷计划管理这一段时间，主要以现金为中介目标；（2）从1953年到1993年主要以贷款规模作为货币政策中介目标，即由中央规定信贷规模，以计划形式下达到各个专业银行，再分解到各基层行执行。由于信贷规模的确定是建立在将银行存款基本都贷出的基础之上，因此这一时期存贷差很小，贷款余额占存款余额的90%以上，没有出现通货紧缩。相反，有时因货款规模过大，出现通货膨胀。从这里可以看出，以信贷规模或存贷差作为货币政策的中介目标，是有明显效果的，缺点是，应该用市场手段，而不是计划手段来调控信贷规模或存贷差。（3）从1993年到1998年中国人民银行正式宣布取消信贷规模限制这一段时间，主要以贷款规模和货币供应量作为货币政策中介目标。（4）从1997年到现在，主要以货币供应量作为货币政策的中介目标，而将信贷规模排除在外。其结果是，存贷差越来越大，出现内需不足和通货紧缩，贷款余额占存款余额的70%以下，存贷差高达4万多亿元。